廣發(fā)許興軍：消費電子需求拐點H1有望出現(xiàn)，半導(dǎo)體設(shè)計板塊將率先見底

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報道：

電子、半導(dǎo)體行業(yè)最近的關(guān)注度不斷攀升，消費電子的需求或?qū)⒂瓉碛|底反彈。此外，芯片和零部件的庫存拐點何時到來也成為行業(yè)供需變化的關(guān)鍵點。

今年電子行業(yè)能否迎來新一輪的上升周期？功率半導(dǎo)體、汽車電子今年是否還會延續(xù)高景氣？

華爾街見聞?見智研究（公眾號：見智研究Pro）非常榮幸地邀請到了廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理、電子行業(yè)首席分析師【許興軍】作分享交流，并將核心觀點整理如下：

核心觀點

消費電子

去年四季度是行業(yè)比較明顯的底部，在今年一季度或者二季度，需求拐點會逐步顯現(xiàn)。

尋找高彈性領(lǐng)域要關(guān)注新領(lǐng)域的滲透率提升，重點關(guān)注新能源車的電子化。

蘋果鏈：關(guān)注手機領(lǐng)域的創(chuàng)新，包括鏡頭、機殼、Type C接口等，這些因素會帶來蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的投資機會。此外，重點關(guān)注蘋果MR的發(fā)布，對于整個行業(yè)來說也會有一些新的機會。

安卓手機：去年四季度整個庫存基本上已經(jīng)下來了，之后還是持續(xù)去化的過程，所以今年基本面邊際上還是向上的。

半導(dǎo)體

全球半導(dǎo)體銷售額的波動是由產(chǎn)品周期和產(chǎn)能周期以及存貨周期，我們稱之為三重周期的嵌套，共同帶來的一個擾動和影響。

首先，今年整個行業(yè)的需求端邊際上相較于去年是走強的。

其次，從制造生產(chǎn)的角度來看，也就是從產(chǎn)能周期來看，行業(yè)處于下行周期，勢必會帶來生產(chǎn)制造端的成本下移。

最后，從庫存周期來看，未來庫存趨勢有望逐季下降。

雖然行業(yè)整體還在去庫存，但需求有望走強，產(chǎn)能周期屬于下行周期，對下游整個設(shè)計板塊是有一個邊際向上的作用。

關(guān)注幾個投資機會

模擬芯片龍頭持續(xù)成長

服務(wù)器賽道的DDR5滲透率提升

功率賽道的新品碳化硅成本下降、優(yōu)勢產(chǎn)能擴張

消費類賽道關(guān)注具體公司的新品擴張節(jié)奏

精華內(nèi)容

今年整個電子板塊還是相對樂觀的。今年整體相較于 2022 年是邊際向上的，所以我們稱之為復(fù)蘇。

邊際上，無論是終端的需求，還是各項的指標，狀況都是改善的。同時，我們還是會去尋求一些更高彈性增長的賽道，我們稱之為滲透。

所以復(fù)蘇和滲透是今年整個電子行業(yè)投資策略的核心方向和主線。

具體展開來看，整個電子行業(yè)我們分兩大板塊，一個是消費電子，一個是半導(dǎo)體。

消費電子

首先看消費電子今年整體，無論是手機、電視、手表等各種終端產(chǎn)品，整體的態(tài)勢是比較確定向上的，所以邊際改善應(yīng)該還是一個大概率事件。

對于終端來講，它整體是一個邊際向上的狀況，所以整個電子行業(yè)往下的風(fēng)險是非常小的。

如果我們要在消費電子里面去尋求高彈性的部分，更多還是會注重新的一些滲透率提升的邏輯。

站在滲透率提升維度上，我們看重的還是上游零部件往一些高景氣賽道去滲透，比如像新能源車、光伏等等。

純電子的角度，今年也有一些新品值得關(guān)注，比如蘋果要推的MR，預(yù)計在今年會正式發(fā)布，今年上半年應(yīng)該會進入量產(chǎn)的階段，對于整個行業(yè)來說也會有一些新的機會。

去年全球手機市場是比較低迷的，前三季度同比跌幅基本上都有近 10 個點。最新的四季度，狀況也一般， 11 月份全球手機出貨量同比還是掉了不少，國內(nèi)部分也是掉得挺多的。

蘋果鏈：四季度因為疫情的影響，四季度有一定幅度的量的下行。2023年一季度會比此前市場預(yù)期更樂觀一點。

下半年，我們看到還會有很多新的創(chuàng)新，包括鏡頭、機殼， type c 的接口等等，這些因素會帶來蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的投資機會。此外，今年還需要注意觀察跟蘋果鏈關(guān)聯(lián)度比較高的匯兌指標情況

安卓：從四季度狀況來看，我們認為整個庫存基本上已經(jīng)下來了，往后走還是持續(xù)去化的過程，所以今年邊際上還是向上的。

我們也整理了很多海外大廠對整個消費電子的觀點和看法，基本上都認為去年的四季度是行業(yè)比較明顯的底部，在今年的一季度或者二季度，需求拐點會逐步顯現(xiàn)，我們的觀點也是如此。

所以我們認為今年整個手機的盤子是有機會重新回到 13 億以上的體量的。

歷史上從2015、2016年手機進入存量市場之后，基本上還是在 13- 15億之間區(qū)間震蕩，所以從大的原則上我們認為2023年大概率還是會往這個區(qū)間去做一個均值的回歸。

這樣我覺得整體，至少邊際是有一個增長。

在消費電子維度上，今年新品的部分，建議大家還是重點關(guān)注一下蘋果的MR，價格是比較貴的，但是它的用戶體驗等各個維度上應(yīng)該都會好于目前市場上所有的VR的產(chǎn)品。

這也是VR今年值得重點關(guān)注的新賽道。如果量能起來，我們預(yù)期未來蘋果還是有機會持續(xù)地推出低價版的產(chǎn)品，從而帶來量的提升。

新能源車汽車電子

站在成長維度上，想分享的更多還是關(guān)于新能源車汽車電子的部分。因為整個車的量相較于手機還是一個增速蠻高的賽道，而且滲透率也在不斷提升。

整體市場也越來越電子化，像華為、小米，甚至像蘋果這樣以前做消費類的公司都在往汽車維度上規(guī)劃。

而且特斯拉整體的風(fēng)格跟蘋果這樣的消費電子的產(chǎn)業(yè)鏈也比較接近，所以整個汽車行業(yè)終端也在電子化。整體我覺得越來越多的消費電子公司會進入新能源車汽車電子賽道。

但值得注意的是，預(yù)計在未來，可能2030年左右，新能源車汽車電子和消費電子兩邊的體量應(yīng)該會差不多。

很多公司原來在做消費電子，現(xiàn)在往汽車去切，到底能不能實現(xiàn)翻翻的一個增長呢，從理論上來講是有機會的，因為兩者體量相當(dāng)。

但需要注意的是手機的量的規(guī)模跟比汽車大十幾倍，并且它的整體的集中度也會比汽車高得多。

所以要實現(xiàn)這樣一個預(yù)測，我們在汽車里面的單機價值要求比手機要高得多，這可能是汽車賽道上我們需要考慮的問題。

簡單總結(jié)一下，以手機為代表的終端今年會有一個復(fù)蘇的跡象。從成長維度上，關(guān)注新的產(chǎn)品，比如蘋果MR。

或者從滲透維度上來看，老的供應(yīng)鏈也在往一些新的賽道，比如汽車電子方向滲透。這個應(yīng)該是未來消費電子行業(yè)的主線。

半導(dǎo)體

關(guān)于整個半導(dǎo)體的機會，主線還是復(fù)蘇和滲透。去年經(jīng)歷了整個半導(dǎo)體的周期，很多公司的業(yè)績的波動也讓大家對整個行業(yè)的周期性有比較深刻的認知了。這里按照三個順序去講解

1. 如何去理解半導(dǎo)體行業(yè)的周期性
2. 這輪半導(dǎo)體周期是怎么產(chǎn)生的
3. 23年怎么看?

如何理解半導(dǎo)體行業(yè)的周期性

量價的部分，它實際上最主要的影響因子肯定還是在供需。各種各樣的新的產(chǎn)品來決定了行業(yè)的需求，所以產(chǎn)品周期是影響半導(dǎo)體行業(yè)很重要的一個周期，也是目前我們看到影響半導(dǎo)體周期里面相對比較長的時間維度。

供給的部分，主要就看產(chǎn)能。產(chǎn)能周期整體還是一個比較中周期的維度，對整個行業(yè)的影響大概3-4年。

在產(chǎn)品周期和產(chǎn)能周期的相互作用下，影響了半導(dǎo)體行業(yè)的供需，從而影響銷售額的波動。

在這個過程中，我們還要考慮部分存貨，或者我們稱之為庫存周期。產(chǎn)能從產(chǎn)量變成銷量，過程中間還有庫存作為調(diào)劑，庫存周期也在這里面影響了整體銷售額的波動。

所以整個銷售額的波動就是由產(chǎn)品周期和產(chǎn)能周期以及存貨周期，我們稱之為三重周期的嵌套，共同帶來的一個擾動和影響。

產(chǎn)品周期怎么看：我們看到近 30 年整個半導(dǎo)體行業(yè)的銷售額大幅上漲。

它背后有各種各樣新的產(chǎn)品來驅(qū)動，比如早期的PC、液晶電視，后來的2G手機到智能機，到大彩電，到平板電腦，數(shù)據(jù)中心，可穿戴，包括現(xiàn)在的智能汽車。

每一輪新的產(chǎn)品，其實都是對半導(dǎo)體產(chǎn)生很大的需求驅(qū)動，造就了這么多年半導(dǎo)體很高的成長。

再來說產(chǎn)能周期，它產(chǎn)生的原因主要還是開始投入跟實際實質(zhì)的產(chǎn)能出來，也就是從準備投錢到最終產(chǎn)能出來，需要有一年多的時間。

所以往往在上行周期到供需緊張的時候，也就是價格、利潤上行的時候，產(chǎn)能其實是開不出來的。

通過討論決策，決定大量投資開發(fā)產(chǎn)能的時候，其實行業(yè)的供需已經(jīng)得到一定緩解，等這些產(chǎn)能真正投出來的時候，往往行業(yè)都已經(jīng)開始進入下行周期了。

還有一種說法叫逆周期投資。就是在下行周期里面去投產(chǎn)能，等這些開發(fā)對應(yīng)的產(chǎn)能出來的時候，可能已經(jīng)進入了下一輪上行周期啟動的時間點，也是半導(dǎo)體行業(yè)里比較經(jīng)典的一種做法。

這一輪半導(dǎo)體周期是如何產(chǎn)生的

這一輪周期到底是什么原因產(chǎn)生的，我們先從產(chǎn)品周期來看，有什么新的產(chǎn)品嗎？最主要的還是新能源車，確實這幾年增速很高，但它在整個半導(dǎo)體需求中的占比其實比較低，所以它有一定的拉動作用。

但要全面拉動，肯定還是欠缺一點的。還有一個主要原因就是宅經(jīng)濟。需求的激增，帶來了產(chǎn)品端需求的大幅增長，從而引起的半導(dǎo)體需求的爆增。

到 2021 年三季度海外疫情政策開始轉(zhuǎn)變，大家都出來了，也不發(fā)消費券了。前面的需求相當(dāng)于是被前置了、透支了，所以后面的需求就震蕩分化向下。

所以很多終端從 2021 年的下半年開始，都是震蕩向下的態(tài)勢。

從產(chǎn)能周期來看，產(chǎn)能整體的起來往往會滯后。真正我們看到產(chǎn)能大量起來，實際上是在 2021 年初開始。

當(dāng)整個行業(yè)需求端已經(jīng)開始下行的時候，比如像去年下半年整個半導(dǎo)體設(shè)備的采購額反而還在創(chuàng)新高，因為它會有一定的時滯，當(dāng)然后面可能還是會下來。

當(dāng)然這些產(chǎn)能擴張也是為行業(yè)加速下滑帶來了一個驅(qū)動。

從存貨的角度來講，國內(nèi)公司的存貨低點應(yīng)該是在 2021 年年中，當(dāng)時是行業(yè)庫存的一個低點。

當(dāng)行業(yè)需求開始分化向下的時候，庫存自然也就上行。所以從 2021 年的三季度開始，整個行業(yè)就經(jīng)歷了一個庫存上行的周期，到 2022 年的三季度，我們認為是行業(yè)庫存的高點。

23年怎么看

需求端：2023年肯定還是一個復(fù)蘇的跡象，應(yīng)該還是會有個位數(shù)的增長。需求端邊際上肯定是走強的。

供給端：其實去年四季度整個行業(yè)的稼動率已經(jīng)下來，大概在 85% 左右。

今年的一季度在制造端我們預(yù)計到今年四季度整個行業(yè)稼動率會掉到80%。所以從制造環(huán)節(jié)上來看，今年是一個比較明確的下行周期，可能要到今年下半年才會見底。

產(chǎn)業(yè)鏈的維度：比如看設(shè)計制造成本，制造端的周期下行，勢必會帶來價格的下行，帶來設(shè)計板塊成本的下行。

所以雖然產(chǎn)能周期屬于下行周期，但是從產(chǎn)業(yè)鏈的維度上，對整個設(shè)計板塊是有一個邊際向上的作用。

存貨：其實是從行業(yè)各項數(shù)據(jù)，包括一些公司的業(yè)績前瞻和四季報的一些數(shù)據(jù)，我們也確確實實看到了整個庫存開始下行的態(tài)勢。

這是我們之前做的一個判斷。在我們策略報告里面有我們看到行業(yè)的庫存高點應(yīng)該是在 2022 年三季度，行業(yè)庫存下行，在2022 年的四季度，整體開始庫存下行，持續(xù)2-3個季度。

我認為行業(yè)庫存它大概能夠回歸到一個正常水位。但是從去年四季度開始，我們應(yīng)該能夠看到主動去庫存下的庫存回落。

所以整體來講，需求端邊際向好，成本端邊際向下，整體的庫存壓力逐步減弱。從大的周期角度來講，我們認為半導(dǎo)體現(xiàn)在應(yīng)該處于底部區(qū)域。當(dāng)然從產(chǎn)業(yè)鏈上面來講，設(shè)計板塊可能會率先見底。

總的來看:未來如何去理解半導(dǎo)體行業(yè)的變化，首先是整個行業(yè)的一個需求端邊際上相較于去年是確定走強的。

第二就從制造生產(chǎn)的角度來看，從產(chǎn)能周期來看，我們看到行業(yè)的稼動率是在往下走，行業(yè)處于下行周期，勢必會帶來生產(chǎn)制造端的成本下移。

所以我們從另一個維度上來講，剛剛我們提到對設(shè)計板塊來講，它就是一個成本的下移。

所以一直在今年，我覺得可能持續(xù)幾個季度，我們能看到設(shè)計板塊成本的一個下探，最終會反應(yīng)到庫存維度上，我們也能夠看到庫存的下移。而且從去年四季度開始，整個庫存會開始一個向下的態(tài)勢。

我覺得隨著近期很多公司披露四季報、年報，這樣的跡象都開始顯現(xiàn)，這是一個大概率可能會發(fā)生的事情，也就是需求向上，成本向下，庫存向下。

最終我們會判斷設(shè)計板塊今年大概率是一個底部反轉(zhuǎn)的態(tài)勢。

幾個滲透提升的重點賽道：模擬芯片、服務(wù)器DDR5和功率半導(dǎo)體碳化硅

第一、模擬賽道，是整個半導(dǎo)體設(shè)計板塊里長坡厚雪的賽道

模擬的成長非常穩(wěn)健，下游也極度分散，所以它不會單依賴于某一個賽道的增長而增長，模擬公司的穩(wěn)定性跟整個行業(yè)比都要穩(wěn)定得多。

它的盈利能力也非常的穩(wěn)定，而且持續(xù)維持在一個相對比較高的盈利的水位。

所以，模擬板塊是設(shè)計板塊里面相對比較好的賽道，鑒于它的穩(wěn)定性，它的高盈利，整個市場還是給予了比較好的估值的溢價的。

國內(nèi)的模擬公司現(xiàn)在也是處于一個快速的結(jié)構(gòu)變化升級的過程中，像海外都在往汽車、工業(yè)做升級，國內(nèi)也基本上陸陸續(xù)續(xù)從消費級往工業(yè)，再往汽車再走。

未來行業(yè)龍頭的成長空間應(yīng)該來講還是非常大。而且，我們認為這個行業(yè)未來它整體還是會呈現(xiàn)出龍頭強者恒強的態(tài)勢，未來可能百分之 90 多的公司都會死掉，剩下的龍頭公司的份額則會越來越高。

在國內(nèi)的份額里面，龍頭公司份額還會不斷起來，這是我覺得一個大方向、大趨勢的態(tài)勢，這也是我們看到的一個比較好的投資機會。

第二、服務(wù)器賽道，DDR5滲透率持續(xù)提升

去年我們在 PC 看到了DDR5滲透率提升，今年在服務(wù)器開始看到DDR5滲透率提升，所以DDR5整體滲透率未來的趨勢應(yīng)該還是個逐步向上的。

這個趨勢會帶來一個逐步向上的機會，整個行業(yè)復(fù)合增速我覺得未來應(yīng)該還是蠻高的。所以，服務(wù)器DDR5賽道，我覺得是今年大家可以重點去關(guān)心和關(guān)注的一個領(lǐng)域，

第三、功率半導(dǎo)體賽道，碳化硅大勢所趨

功率賽道，其實這幾年整個行業(yè)的增長很快，未來的空間也都很大。

如果說找新品，在功率賽道上，我們也看到一些新的技術(shù)變革，比如碳化硅，它的性能和各項指標相較于硅都有比較明顯的優(yōu)勢，唯一的缺點就是它供應(yīng)鏈的成熟度和價格。

但現(xiàn)在隨著碳化硅整體的成熟度越來越好，產(chǎn)能越來越多，整體的價格也是呈現(xiàn)了一個比較明顯的下行的態(tài)勢，最終帶來碳化硅和硅的價格差大幅縮緊，自然也會帶來碳化硅的滲透率起來。

所以碳化硅未來還是一個比較明確性的成長的賽道。越來越多的海外的公司都在做產(chǎn)能的擴張，也在不斷地進行技術(shù)的變革，從 6 寸升級到 8 寸，切割技術(shù)也在做不斷地改進。

最終我們會看到未來整個襯底的價格應(yīng)該會呈現(xiàn)一個比較快速的下降的趨勢。隨著整體的成本下行，整個行業(yè)我覺得未來會有一個比較明確的向上的滲透率提升的邏輯。

在這種情況下，行業(yè)的增速應(yīng)該來講會非常高，帶來很多公司的投資機會。

從滲透的角度，剛剛我們重點介紹了兩個賽道，其中一個是 DDR5，它是一個滲透率提升的邏輯，我們看到的是DDR5從 PC 到服務(wù)器端滲透率加速的起來。

服務(wù)器相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈從今年一季度開始，應(yīng)該能看到逐季環(huán)比增長的態(tài)勢。。

我們在功率賽道里面去尋找新品邏輯，碳化硅成本下移是產(chǎn)業(yè)明確的趨勢，優(yōu)勢產(chǎn)能的擴張會驅(qū)動行業(yè)成長。

我覺得未來三至五年都會具備一個非常高的成長的態(tài)勢，因為它是新品邏輯，它還會不斷地迭代。

從產(chǎn)業(yè)鏈的襯底、外延到器件、模塊等等，我覺得各個環(huán)節(jié)上，在接下去的兩三年內(nèi)應(yīng)該會醞釀著非常大的一個投資機會。?????????