競(jìng)爭(zhēng)猛如虎？理想穩(wěn)如狗

4. 高效執(zhí)行，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)明顯：雖說(shuō)新勢(shì)力的研發(fā)和營(yíng)銷費(fèi)用投入都比較剛性，但優(yōu)秀的執(zhí)行力讓理想四季度的兩個(gè)費(fèi)用項(xiàng)都相對(duì)可控，尤其是銷售費(fèi)用在新車宣發(fā)結(jié)束后，費(fèi)用增長(zhǎng)放慢了很多。

海豚君整體觀點(diǎn)：

一月份穩(wěn)定的汽車交付、一季度堅(jiān)挺的銷量指引，再加上四季度高效執(zhí)行下接近50億的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，都在指向理想可能是2023年新能源混戰(zhàn)當(dāng)中，姿態(tài)站得最穩(wěn)的一家新勢(shì)力。

相比于小鵬，理想有更加聚焦和定位清晰的產(chǎn)品；相比蔚來(lái)，單車爆款模式下理想有更強(qiáng)的產(chǎn)出穩(wěn)定性，不至于陷入蔚來(lái)時(shí)不時(shí)的供應(yīng)鏈問(wèn)題。

初入2023年，已經(jīng)可以看到理想在新勢(shì)力中一枝獨(dú)秀的特征愈發(fā)明顯。但即使是這樣，還是需要通過(guò)高頻跟蹤理想交車周期變化、定價(jià)變化等來(lái)觀察理想優(yōu)勢(shì)是否能夠保持。而更持久的競(jìng)爭(zhēng)力還是也需要觀察理想在純電車條線上的推進(jìn)速度。

一、競(jìng)爭(zhēng)猛如虎？理想穩(wěn)如狗

走出車型換代的尷尬、沒(méi)了存貨減值和合同損失的拖累，這一波理想幾乎走出了新勢(shì)力當(dāng)中“最美的風(fēng)景線”。它美就美在：

1）堅(jiān)挺的價(jià)格：進(jìn)入2023年的價(jià)格廝殺戰(zhàn)，在特斯拉一降到底的降價(jià)攻勢(shì)下，小鵬和蔚來(lái)都已陸續(xù)降價(jià)。目前理想是這三大一線新勢(shì)力當(dāng)中硬挺的獨(dú)苗。

從目前媒體的報(bào)導(dǎo)信息來(lái)看，理想只有上海門店有1萬(wàn)元的上海藍(lán)牌換綠牌補(bǔ)貼，針對(duì)的也是一些長(zhǎng)庫(kù)齡展車進(jìn)行銷售。

不過(guò)，沒(méi)有硬性降價(jià)并不意味著沒(méi)有調(diào)整價(jià)格門檻，年后理想通過(guò)L8、7兩款A(yù)ir車型的火速發(fā)布與交付，其實(shí)是變相降低了理想目前兩款主力車型的入手門檻。

與同車系的 Pro、Max相比，Air主要減配在智駕，另外電池主要改了供應(yīng)商。其中，電池品牌L7 Air用了蜂巢能源，L8 Air用了欣旺達(dá)；智駕芯片上把英偉達(dá)的Orin-X改成了地平線、智座用的是單8155芯片，車身感知上沒(méi)有配置激光雷達(dá)。

2）堅(jiān)挺的銷量：除了價(jià)格上比較堅(jiān)韌，最關(guān)鍵的是這波理想在銷量上也挺住了，尤其是一月特斯拉瘋狂降價(jià)+春節(jié)前置拖累提車節(jié)奏，理想在新勢(shì)力中還是罕見地做到了交付不拉胯：一月的汽車銷量達(dá)到了1.5萬(wàn)輛，交付車型價(jià)格高的L9偏多，L8其次，理想One接近退出市場(chǎng)。

3) 理想的自信：2、3月份月交付看齊兩萬(wàn)輛

更加硬氣的是，理想一季度的交付指引非常不錯(cuò)：公司預(yù)計(jì)一季度汽車交付量5.2-5.5萬(wàn)輛，相當(dāng)于2、3月平均月交付要在兩萬(wàn)左右，考慮到2月節(jié)后歸來(lái)慢恢復(fù)+月份短，等于說(shuō)3月理想交付過(guò)2萬(wàn)是大概率事件。

尤其是，目前市場(chǎng)對(duì)理想一季度的交付預(yù)期少有超過(guò)5萬(wàn)輛的，彭博上的一致預(yù)期也就不到4.7萬(wàn)輛，理想這波的銷量指引相當(dāng)硬氣。

二、指引中隱含的小問(wèn)題：?jiǎn)蝺r(jià)下行

公司預(yù)期一季度收入是在174.5億至184.5億人民幣，由于銷量超預(yù)期，收入指引也順帶大超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)估的165億。

而指引中的唯一瑕疵是單車價(jià)格下行幅度過(guò)大。按照其他雜類收入占比一般在2%左右，反算下來(lái)理想一季度單車均價(jià)可能不足33萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)四季度單車37萬(wàn)下滑明顯。

由于價(jià)格相對(duì)低的Air款4月初才開始交付，海豚君估計(jì)一季度單車下滑主要是兩點(diǎn)：

1）L7從三月開始交付，L7、8、9中，L7定價(jià)最低，這部分車型的交付會(huì)壓低平均車價(jià)；

2）另外一部分原因也可能與理想的優(yōu)惠補(bǔ)貼有關(guān)；

但單價(jià)掉到33萬(wàn)左右，落到了理想平均車價(jià)中偏入門車型的位置，價(jià)格向下波動(dòng)的幅度還是過(guò)大，不能排除競(jìng)爭(zhēng)和補(bǔ)貼的拖累。

如果真的如此，那么對(duì)一季度的毛利率判斷還是需要相對(duì)保守一些。特別是，當(dāng)前比亞迪一些車型也出現(xiàn)了交付期縮短，經(jīng)銷商降價(jià)促動(dòng)銷的情況。后續(xù)還是要密切關(guān)注理想的動(dòng)銷，看在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性降價(jià)的情況下，理想動(dòng)銷能力。

三、汽車毛利率勉強(qiáng)及格

就四季度情況來(lái)看，理想的毛利率基本守住了。先重溫一下，剔除合同損失之后，理想三季度賣車業(yè)務(wù)實(shí)際毛利率是20.8%。

四季度理想汽車銷售毛利率是20%，低于市場(chǎng)預(yù)期的21.3%。由于三季度中銷量中，以單車定價(jià)相對(duì)較低的理想One為主，市場(chǎng)原本預(yù)期四季度有L系列中定價(jià)最高的L9坐鎮(zhèn)，單車毛利率能夠?qū)_鋰電價(jià)格的上行，再加上銷量恢復(fù)，毛利率應(yīng)該能有所恢復(fù)。但從結(jié)果來(lái)看，這個(gè)情況并未發(fā)生。

下圖可以看到，四季度單車均價(jià)高達(dá)37萬(wàn)+，一輛車的價(jià)格比上季度高出了三萬(wàn)塊錢，但成本也上行了2.7萬(wàn)+，最終一輛車也就多賺了三千塊，單車毛利率反而下滑了0.8個(gè)百分點(diǎn)，主要原因還是原材料漲價(jià)侵蝕了毛利率。

四、L9出馬拉單價(jià)，理想的收入穩(wěn)住

收入最大決定因素——銷量已知情況下，這個(gè)季度理想總收入是176.5億，與市場(chǎng)預(yù)期基本完全一致。由于銷量結(jié)構(gòu)中，理想One非常少，主要是以理想L9為主（占比62%），對(duì)應(yīng)單車價(jià)格也比較高，達(dá)到了37.1萬(wàn)元。

在單價(jià)（同比增26%）和銷量增長(zhǎng)（增32%）雙驅(qū)動(dòng)的情況下，汽車銷售收入173億元，同比增長(zhǎng)66%。

五、高效執(zhí)行，理想拔尖

研發(fā)和銷售費(fèi)用的剛性投入是新勢(shì)力的普遍特征：研發(fā)用來(lái)鋪后面的產(chǎn)品線、增強(qiáng)產(chǎn)品推新的確定性；銷售費(fèi)用上，新勢(shì)力線下銷售網(wǎng)絡(luò)普遍較少，銷售網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)是銷量的重要保證，不會(huì)因?yàn)橐粫r(shí)銷量得失而動(dòng)搖。

但論投入紀(jì)律性和投入效率，理想可以說(shuō)是新勢(shì)力中執(zhí)行最為優(yōu)秀的一家。這點(diǎn)其實(shí)能從一月的交付能力中也看到：在疫情、春節(jié)+特斯拉降價(jià)三重拖累的一月份，理想依然交付1.5萬(wàn)輛，其他新勢(shì)力普遍沒(méi)有過(guò)萬(wàn)。

四季度，理想研發(fā)費(fèi)用不足21億。如果說(shuō)研發(fā)費(fèi)用與人員成本有關(guān)穩(wěn)定而又剛性的話，這個(gè)季度理想主要是出色在銷售與行政費(fèi)用上：銷售/行政費(fèi)用是16億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的19億+。

銷售費(fèi)用上的一大開支是銷售網(wǎng)絡(luò)的開拓：到四季度末相比三季度，理想又新開拓了28家零售門店，把拓展的城市數(shù)量又新增了兩家，而售后服務(wù)中心則基本維持原樣，僅凈新增了兩家，覆蓋的城市數(shù)還少了三座。

而環(huán)比來(lái)看，理想銷售費(fèi)用四季度新增不過(guò)一億，應(yīng)該是三季度新車發(fā)布后，與新車宣發(fā)相關(guān)的費(fèi)用減少有關(guān)。

整體主要還是理想守住了銷量，抗住了研發(fā)和銷售的相對(duì)剛性增長(zhǎng)，當(dāng)然理想本身投入克制、運(yùn)營(yíng)效率高也有貢獻(xiàn)。

而從目標(biāo)對(duì)齊上，2022全年的研發(fā)費(fèi)用計(jì)劃最高是70億，實(shí)際68億，最終算是落在計(jì)劃頂端，不算超標(biāo)；另外零售店原本是要開400家，實(shí)際開了不足300家。

六、糧草自足，打仗更有底氣

保住銷量的同時(shí)，又保持了比較高的投入執(zhí)行效率，理想四季度經(jīng)營(yíng)虧損只有1.3億，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期的4.6億虧損。另外，從Non-GAAP口徑 來(lái)看，剔除掉股權(quán)激勵(lì)之后，理想的凈利潤(rùn)達(dá)到了10億人民幣，幾乎是這幾個(gè)季度的新高了。

此外，四季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)也非常強(qiáng)筋，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高達(dá)49億，由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較高，即使減去資本開支，它的自由現(xiàn)金流也達(dá)到了33億。面對(duì)今年慘烈的市場(chǎng)，這種賺錢能力顯然給了理想更好的底氣去迎戰(zhàn)價(jià)格廝殺。?????????