原油定價(jià)，已進(jìn)入新時(shí)代？

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報(bào)道：

摘要

1.OPEC大幅減產(chǎn)背后，被忽視的定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪。4月2日，OPEC+（包括俄羅斯）整體的自愿減產(chǎn)總量達(dá)到166萬桶/日，引發(fā)油價(jià)大漲我們認(rèn)為，OPEC大幅減產(chǎn)的背后玄機(jī)，是原油定價(jià)權(quán)的空前強(qiáng)化。何為原油的定價(jià)權(quán)？無論是看產(chǎn)量還是產(chǎn)能，OPEC表面上都不具備支配原油生產(chǎn)秩序的力量。從閑置產(chǎn)能（產(chǎn)能-產(chǎn)量）的角度出發(fā)，OPEC幾乎占了全球9成的原油閑置產(chǎn)能，這也是OPEC減產(chǎn)的最大底氣所在。中長(zhǎng)期來看，OPEC的已探明原油儲(chǔ)量突破1.24億桶，占全球的比重穩(wěn)步提升至80.4%，進(jìn)一步強(qiáng)化了OPEC對(duì)油價(jià)的支配權(quán)。

2.衰退陰影下，2023年油價(jià)展望：80美元/桶或是常態(tài)，波動(dòng)率抬升更值得留意。作為原油市場(chǎng)的另一個(gè)“重磅玩家”，美國(guó)原油增產(chǎn)緩慢，石油鉆機(jī)數(shù)量?jī)H僅增長(zhǎng)到590個(gè)，距離巔峰期的2000個(gè)左右相差甚遠(yuǎn)，同時(shí)庫存井?dāng)?shù)量已不足5000個(gè)，意味著頁巖油的產(chǎn)能約束將持續(xù)存在。美國(guó)SPR（戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）過低，已經(jīng)威脅到能源安全問題，持續(xù)大規(guī)模去庫的概率極低。需求端，考慮到美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)仍沒有結(jié)束，原油需求端是否延續(xù)穩(wěn)態(tài)，可能將面臨一場(chǎng)“壓力測(cè)試”。主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)顯示，2023年內(nèi)油價(jià)有望逐季上漲至90美元/桶以上。我們認(rèn)為，這一輪衰退是“產(chǎn)能約束下的衰退”，即便美歐發(fā)生深度衰退，油價(jià)可能再度回落到70美元/桶附近，進(jìn)一步回落到60甚至50美元/桶的風(fēng)險(xiǎn)有限。同時(shí)，若中東、俄烏等地緣局勢(shì)再度緊張，直接影響到原油供給端，油價(jià)短期破百也不是沒有可能。因此我們認(rèn)為，2023年油價(jià)波動(dòng)率中樞的抬升更值得留意。

3.高油價(jià)下，相關(guān)油氣股的表現(xiàn)值得期待，金銀的投資機(jī)會(huì)仍需重視。以往來看，油價(jià)跟油氣股價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。但在2022年6月油價(jià)開啟跌勢(shì)后，油氣股價(jià)的走勢(shì)非常穩(wěn)健，甚至還階段性創(chuàng)出新高，背后的玄機(jī)值得深思。以巴菲特購買西方石油為例，并非意味著看多油價(jià)，而是對(duì)供給收縮下資源產(chǎn)能價(jià)值的重估。高油價(jià)穩(wěn)住通脹預(yù)期，再結(jié)合衰退趨勢(shì)下名義利率仍處于下行通道，貴金屬仍具有較強(qiáng)配置機(jī)會(huì)。

4.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)更新：利率小幅下行，能源價(jià)格上漲。

（1）上游：原油價(jià)格呈上升趨勢(shì)，焦煤和鐵礦石呈下降趨勢(shì)；

（2）中游：螺紋鋼和水泥價(jià)格出現(xiàn)回落，動(dòng)力煤、開工率和產(chǎn)能利用率基本持平，主要鋼材庫存持續(xù)下降；

（3）下游：商品房成交面積、北京擁堵延時(shí)指數(shù)和上海地鐵客運(yùn)量下降，城市成交土地面積上升；

（4）通脹：豬肉價(jià)格下跌，蔬菜價(jià)格小幅回升，南華工業(yè)品價(jià)格基本持平；

（5）金融：利率總體出現(xiàn)下行，期限利差持平，信用利差下降，人民幣匯率有所貶值；

（6）三大需求：全國(guó)商品房成交面積呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，全國(guó)二手房掛牌出售價(jià)格小幅下跌，出售數(shù)量上升，基建投資有下跌趨勢(shì)，外需景氣度下降；

（7）產(chǎn)業(yè)鏈：農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格整體下跌，期貨價(jià)格多數(shù)上漲。重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)3月CPI、美國(guó)3月CPI。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐發(fā)生深度衰退，OPEC實(shí)際減產(chǎn)力度低于計(jì)劃。

正文

1. ?周度聚焦：原油定價(jià)，或進(jìn)入新時(shí)代

1.1? OPEC大幅減產(chǎn)背后，被忽視的定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪

事件：4月2日，OPEC宣布，沙特阿拉伯（50萬桶/日），伊拉克（21.1萬桶/日），阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)（14.4萬桶/日），科威特（12.8萬桶/日），哈薩克斯坦（7.8萬桶/日），阿爾及利亞（4.8萬桶/日），阿曼（4萬桶/日），以及加蓬（8000桶/日），自愿減產(chǎn)從5月開始到2023年底。再考慮到俄羅斯在2023年底前自愿減產(chǎn)50萬桶/日，OPEC+（包括俄羅斯）整體的自愿減產(chǎn)總量達(dá)到166萬桶/日。

何為原油的定價(jià)權(quán)？既不是產(chǎn)量也不是產(chǎn)能，其實(shí)是閑置產(chǎn)能。單看產(chǎn)量而言，OPEC整體原油產(chǎn)量大約在3000萬桶/日，約占世界總產(chǎn)量的三成左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上支配原油生產(chǎn)秩序。即便看產(chǎn)能，OPEC也沒有左右油價(jià)的能力。不過，考慮到非OPEC國(guó)家的原油產(chǎn)能利用率接近100%，反觀OPEC的產(chǎn)能利用率僅為82%。從閑置產(chǎn)能（產(chǎn)能-產(chǎn)量）的角度出發(fā)，OPEC幾乎占了全球9成的原油閑置產(chǎn)能，這也是OPEC減產(chǎn)的最大底氣所在。

中長(zhǎng)期來看，已探明儲(chǔ)量占比的進(jìn)一步提升，也強(qiáng)化了OPEC對(duì)油價(jià)的支配權(quán)。2021年底的最新數(shù)據(jù)顯示，OPEC的已探明原油儲(chǔ)量突破1.24億桶，占全球的比重穩(wěn)步提升至80.4%。閑置產(chǎn)能與已探明儲(chǔ)量占比的雙雙高位，意味著OPEC對(duì)原油的定價(jià)權(quán)達(dá)到空前高度。

1.2? 衰退陰影下，2023年油價(jià)走勢(shì)推演

作為原油市場(chǎng)的另一個(gè)“重磅玩家”，美國(guó)原油增產(chǎn)緩慢。頁巖油革命以來，美國(guó)一度成為全球最大的原油生產(chǎn)國(guó)，一度與OPEC爭(zhēng)奪原油定價(jià)權(quán)。但自從疫情暴發(fā)以來，美國(guó)頁巖油產(chǎn)能增產(chǎn)持續(xù)緩慢。4月6日的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量?jī)H僅增長(zhǎng)到590個(gè)，距離巔峰期的2000個(gè)左右相差甚遠(yuǎn)。并且，已開鉆未完鉆的庫存井，數(shù)量已不足5000個(gè)，意味著頁巖油的產(chǎn)能約束將持續(xù)存在。

美國(guó)SPR（戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）過低，已經(jīng)威脅到能源安全問題。2022年油價(jià)見底，除了需求端預(yù)期走弱，也離不開SPR庫存的大幅去化。數(shù)據(jù)顯示，SPR從高位的6.3億桶左右去化至3.7億桶，相當(dāng)于可支撐美國(guó)原油消費(fèi)的天數(shù)不足20天?？紤]到能源安全問題，SPR持續(xù)大規(guī)模去庫的概率極低。

需求端，原油需求在出行端景氣的支持下相對(duì)穩(wěn)固，但依然面臨衰退的“壓力測(cè)試”。原油7成左右的需求集中在汽車、飛機(jī)、輪船等出行端，與全球服務(wù)業(yè)景氣度高度相關(guān)。2022年以來，全球原油整體需求維持在1億桶/日以上。尤其是在中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)重啟的提振下，原油供需維持緊平衡。展望未來，考慮到美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)仍沒有結(jié)束，原油需求端是否延續(xù)穩(wěn)態(tài)，可能將面臨一場(chǎng)“壓力測(cè)試”。

結(jié)合供需及庫存來看，我們認(rèn)為油價(jià)可能在80美元/桶的高位持續(xù)運(yùn)行，但走勢(shì)可能不會(huì)“一帆風(fēng)順”，波動(dòng)率中樞的抬升概率較大。主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)顯示，2023年內(nèi)油價(jià)有望逐季上漲至90美元/桶以上。我們認(rèn)為，這一輪衰退是“產(chǎn)能約束下的衰退”，即便美歐發(fā)生深度衰退，油價(jià)可能再度回落到70美元/桶附近，進(jìn)一步回落到60甚至50美元/桶的風(fēng)險(xiǎn)有限。同時(shí)，若中東、俄烏等地緣局勢(shì)再度緊張，直接影響到原油供給端，油價(jià)短期破百也不是沒有可能。并且，上述情形的發(fā)生概率其實(shí)都不低，因此，2023年油價(jià)的波動(dòng)可能要比主流預(yù)期動(dòng)蕩得多。

1.3? 2023年油價(jià)對(duì)通脹的影響，及相關(guān)投資機(jī)會(huì)展望

相對(duì)高位的油價(jià)，有可能在2023年底對(duì)美國(guó)CPI、中國(guó)PPI等形成拉動(dòng)。汽油等成品油價(jià)格與原油價(jià)格息息相關(guān)，并直接影響到CPI能源商品分項(xiàng)（權(quán)重約4個(gè)點(diǎn)）。如果油價(jià)年底仍在80美元/桶附近運(yùn)行，可能到年底對(duì)美國(guó)CPI的拉動(dòng)或在0.3個(gè)點(diǎn)左右。同樣，中國(guó)PPI也會(huì)受到相關(guān)影響。

油價(jià)高位運(yùn)行下，相關(guān)油氣股的表現(xiàn)更值得期待。以往來看，油價(jià)跟油氣股價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。但在2022年6月油價(jià)開啟跌勢(shì)后，油氣股價(jià)的走勢(shì)非常穩(wěn)健，甚至還階段性創(chuàng)出新高，背后的玄機(jī)值得深思。以巴菲特購買西方石油為例，并非意味著看多油價(jià)，而是對(duì)資源產(chǎn)能的價(jià)值重估?？梢钥隙ǖ氖?，在原油的能源地位被完全取代之前，供給端收縮帶來的產(chǎn)能價(jià)值重估，可能將持續(xù)上演。

高油價(jià)穩(wěn)住通脹預(yù)期，再結(jié)合衰退趨勢(shì)下名義利率仍處于下行通道，金銀的投資機(jī)會(huì)仍需重視。例如美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍有一定韌性，但已經(jīng)出現(xiàn)走弱跡象，供需缺口可能正在快速收窄。再考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于“主動(dòng)去庫”階段，10Y美債收益率可能因?yàn)榻迪㈩A(yù)期的修正出現(xiàn)小幅上行，仍將重回下行趨勢(shì)，貴金屬仍具有較強(qiáng)配置機(jī)會(huì)。

2. ?國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：利率小幅下行，能源價(jià)格上漲

從上中下游角度來看，原油價(jià)格呈上升趨勢(shì)，焦煤和鐵礦石價(jià)格整體均呈下降趨勢(shì)；螺紋鋼和水泥價(jià)格出現(xiàn)回落，動(dòng)力煤、開工率和產(chǎn)能利用率基本持平，主要鋼材庫存持續(xù)下降；30大中城市商品房成交面積和上海地鐵客運(yùn)量出現(xiàn)下跌，100大中城市成交土地面積持續(xù)上升。豬肉價(jià)格持續(xù)下跌，蔬菜價(jià)格小幅回升，南華工業(yè)品價(jià)格基本持平。國(guó)債利率、短期利率下行，期限利差持平，信用利差出現(xiàn)下降趨勢(shì)，人民幣匯率有所貶值。

上游：原油價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，焦煤和鐵礦石價(jià)格整體均呈下降趨勢(shì)。4月7日當(dāng)周，原油價(jià)格持續(xù)上升，焦煤和鐵礦石價(jià)格持續(xù)下降，其中焦煤在經(jīng)歷兩周基本持平后，出現(xiàn)大幅下滑，鐵礦石繼續(xù)下降趨勢(shì)。

中游：螺紋鋼和水泥價(jià)格出現(xiàn)回落，動(dòng)力煤、開工率和產(chǎn)能利用率基本持平，主要鋼材庫存持續(xù)下降。4月7日當(dāng)周，螺紋鋼和水泥價(jià)格出現(xiàn)回落，動(dòng)力煤、開工率和產(chǎn)能利用率基本持平，其中產(chǎn)能利用率略有提升，主要鋼材庫存延續(xù)下降趨勢(shì)。

下游：30大中城市商品房成交面積和上海地鐵客運(yùn)量出現(xiàn)下跌，100大中城市成交土地面積持續(xù)上升。4月7日當(dāng)周，30大中城市商品房成交面積和上海地鐵客運(yùn)量均呈現(xiàn)出大幅下跌，100大中城市成交土地面積連續(xù)三周持續(xù)上升。

通脹：豬肉價(jià)格持續(xù)下跌，蔬菜價(jià)格小幅回升，南華工業(yè)品價(jià)格基本持平。4月7日當(dāng)周，豬肉批發(fā)價(jià)格延續(xù)持續(xù)下降至19.9元/公斤，蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)在下跌趨勢(shì)后出現(xiàn)上漲，但上漲幅度較小，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)基本持平。

金融：國(guó)債利率、短期利率下行，期限利差持平，信用利差出現(xiàn)下降趨勢(shì)，人民幣貶值。4月7日當(dāng)周，利率方面，國(guó)債利率和短期利率均出現(xiàn)下行，期限利差基本持平，信用利差出現(xiàn)下降。匯率方面，人民幣出現(xiàn)貶值。

從需求端角度來看，全國(guó)商品房成交面積總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，全國(guó)二手房掛牌出售價(jià)格小幅下降，全國(guó)二手房掛牌出售數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；基建投資整體有一定下跌趨勢(shì)，其中開工率和混凝土平均產(chǎn)能利用率上漲，玻璃價(jià)格基本持平；外需景氣度下降。

消費(fèi)：全國(guó)商品房成交面積總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，全國(guó)二手房掛牌出售價(jià)格小幅下降，全國(guó)二手房掛牌出售數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。4月7日當(dāng)周，全國(guó)商品房成交面積在延續(xù)兩周上升趨勢(shì)后出現(xiàn)下降，一線、二線和三線城市均有大幅下降；全國(guó)二手房掛牌出售價(jià)格整體下跌，但幅度不大，全國(guó)二手房掛牌出售數(shù)量整體上升。

投資：基建投資整體有一定下跌趨勢(shì)，其中開工率和混凝土平均產(chǎn)能利用率上漲，玻璃價(jià)格基本持平。4月7日當(dāng)周，建材綜合指數(shù)出現(xiàn)下跌，龐源指數(shù)明顯下跌，開工率和混凝土平均產(chǎn)能利用率持續(xù)上漲，期貨玻璃價(jià)格基本持平。

出口：外需景氣度下降。4月7日當(dāng)周，CBCFI指數(shù)基本持平，CICFI、BDI和CCBFI指數(shù)出現(xiàn)上升，CCFI、BCTI和BDTI指數(shù)出現(xiàn)下跌。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格整體下跌，期貨價(jià)格大多出現(xiàn)上漲趨勢(shì)。石油化工產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)下跌，黑色產(chǎn)品價(jià)格中焦煤期貨上漲，有色產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)下跌，能源價(jià)格出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，煤炭庫存出現(xiàn)持續(xù)上漲，金屬庫存呈下跌趨勢(shì)。半導(dǎo)體指數(shù)和DXI指數(shù)下降，汽車生產(chǎn)開工率均出現(xiàn)大幅上升。

農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格整體下跌，期貨價(jià)格大多出現(xiàn)上漲趨勢(shì)。4月7日當(dāng)周，從CRB現(xiàn)貨價(jià)格來看，家畜、食品和油脂價(jià)格整體下降；從期貨收盤價(jià)來看，大豆、玉米、雞蛋、蘋果和玉米有所下降，其余食品價(jià)格較上周均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

石油化工產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)下跌，黑色產(chǎn)品價(jià)格中焦煤期貨上漲，有色產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)下跌，能源價(jià)格出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，煤炭庫存出現(xiàn)持續(xù)上漲，金屬庫存呈下跌趨勢(shì)。4月7日當(dāng)周，石化行業(yè)商品期貨價(jià)格除原油、瀝青、燃料油和化纖外均呈現(xiàn)下跌或持平趨勢(shì)。黑色產(chǎn)品方面，秦皇島煤炭庫存增加，焦煤期貨價(jià)格上漲；綜合鋼價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，主要鋼材品種的庫存均下跌。有色產(chǎn)業(yè)鏈金屬價(jià)格大多呈下跌或持平趨勢(shì)。

半導(dǎo)體指數(shù)和DXI指數(shù)下降，汽車生產(chǎn)開工率均出現(xiàn)大幅上升。4月7日當(dāng)周，鋼胎開工率和半鋼胎開工率呈大幅度上升趨勢(shì)。電子景氣度方面，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)下降，DXI指數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

3.? 重點(diǎn)關(guān)注

中國(guó)公布3月財(cái)新制造業(yè)PMI、3月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI、3月外匯儲(chǔ)備；美國(guó)公布3月ISM制造業(yè)指數(shù)、3月ISM非制造業(yè)指數(shù)、3月失業(yè)率；歐元區(qū)公布3月制造業(yè)PMI終值。

4.? 風(fēng)險(xiǎn)提示

美歐發(fā)生深度衰退，OPEC實(shí)際減產(chǎn)力度低于計(jì)劃。