PMI被算法掩蓋的大幅改善

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報(bào)道：

6月制造業(yè)PMI雖僅小幅改善0.6，但主因“供應(yīng)商配送時(shí)間”逆指數(shù)算法影響，真實(shí)的制造業(yè)PMI改善2.8、幅度非常大。

PMI的算法中“供應(yīng)商配送時(shí)間”是逆指數(shù)，因?yàn)樵?020年前的經(jīng)濟(jì)活動中，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)下降說明時(shí)間拉長，是因需求向好導(dǎo)致訂單過多，是經(jīng)濟(jì)活動向好的表現(xiàn)。但2020年以來，疫情防控短期對供給側(cè)形成新增沖擊，供應(yīng)商配送時(shí)間的下降不是說明需求向好、而是物流不暢，因此需對逆指數(shù)修正處理，我們算法顯示，每當(dāng)疫情沖擊時(shí)，真實(shí)的PMI回落幅度大于官方公布的PMI，譬如21年年初、21年二季度后的幾輪疫情期間，以及22年本輪上海、吉林疫情，都是這樣的特征，而每當(dāng)暢通物流、疫后恢復(fù)期，真實(shí)的PMI回升幅度也明顯大于官方公布的PMI，譬如20年Q2開始工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)、物流逐步暢通，以及今年6月，真實(shí)的制造業(yè)PMI改善幅度非常大（+2.8至50.6），其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別大幅反彈3.3、2.2。

供給：6月上海加速復(fù)工，前期暢通物流的政策逐步見效，生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)大幅反彈，供應(yīng)商配送時(shí)間改善至08年以來最高水平，從業(yè)人員也有不小的修復(fù)，預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比大幅改善至5.8%。

6月生產(chǎn)指數(shù)大幅回升3.1至52.8，已達(dá)21年4月以來最高水平，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)大幅反彈7.2至51.3，達(dá)到08年以來最高水平。從結(jié)構(gòu)上看，長三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)更明顯，汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)均高于54，顯示財(cái)政擴(kuò)大留抵退稅、延長緩繳社保費(fèi)，以及暢通貨運(yùn)物流等措施的加速見效，在工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步改善同時(shí)，從業(yè)人員也出現(xiàn)積極恢復(fù)特征，較5月改善1.1至48.7。

需求：新出口訂單大幅改善，8月前出口明顯恢復(fù)“抓住夏天的尾巴”更可確定性的期待，建筑業(yè)PMI反彈明顯、地產(chǎn)基建可更樂觀些，但商品消費(fèi)需求受制于收入預(yù)期仍恢復(fù)偏慢。

1）6月新出口訂單指數(shù)大幅改善3.3至49.5，達(dá)到21年5月以來最高水平，盡管美國拋出“印太經(jīng)濟(jì)框架”，中短期維度仍不必過度擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，在工業(yè)生產(chǎn)積極恢復(fù)過程中，考慮到發(fā)達(dá)國家外需大致在二季度隨美國核心通脹見頂，8月前出口明顯恢復(fù)“抓住夏天的尾巴”更可確定性的期待，預(yù)計(jì)6、7月出口同比增速可達(dá)14.1%、17.0%。

2）建筑業(yè)PMI大幅改善4.4至56.6，改善幅度達(dá)21年4月以來最高，而6月前雖然與基建更相關(guān)的土木工程建筑業(yè)PMI保持高位，但房屋建筑業(yè)PMI的持續(xù)回落拖累建筑業(yè)PMI持續(xù)低迷，6月整體建筑業(yè)PMI的大幅反彈，或顯示基建和地產(chǎn)均有所加速、可更樂觀些。

3）商品消費(fèi)需求恢復(fù)仍然偏慢，一方面，整體新訂單指數(shù)改善幅度（+2.2）明顯小于生產(chǎn)指數(shù)（+3.1）、新出口訂單（+3.3）和建筑業(yè)PMI（+4.4），與此同時(shí)。消費(fèi)品PMI改善幅度也明顯小于高技術(shù)制造業(yè)、和裝備制造業(yè)。顯示雖然工業(yè)生產(chǎn)、物流在積極恢復(fù)，但約束消費(fèi)的中期因素收入預(yù)期、仍在壓制消費(fèi)需求的恢復(fù)速度。

伴隨各地疫情防控形勢向好，服務(wù)業(yè)開始積極恢復(fù)，6月反彈至近一年以來新高水平。6月服務(wù)業(yè)PMI大幅回升7.2至54.3，達(dá)到21年6月以來最高，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)更是大幅改善10至53.7，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)也大幅改善5.8至61的高位，從行業(yè)情況看，前期受疫情沖擊嚴(yán)重的行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均有所回升，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)高于65.0，道路運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)升至50以上。

8月前出口強(qiáng)勁可更確定的期待，基建投資適度超前、貨幣政策持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)融資背景下，基建地產(chǎn)也有望回補(bǔ)。服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)速度也在加快，目前工信部已對通信行程卡取消“帶星”標(biāo)記，預(yù)計(jì)后續(xù)服務(wù)消費(fèi)仍將處在穩(wěn)步改善通道中，目前僅商品消費(fèi)改善速度仍然偏慢，雖然供給、物流對消費(fèi)的約束在穩(wěn)步緩解，但收入預(yù)期仍壓制商品消費(fèi)恢復(fù)速度，目前我們已看到從業(yè)人員的積極改善特征，后續(xù)待傳導(dǎo)至居民收入預(yù)期改善后，以及地產(chǎn)投資恢復(fù)傳導(dǎo)至竣工改善的后地產(chǎn)周期拉動作用穩(wěn)定后，商品消費(fèi)或才見到較為明顯的改善。

正文如下：

一、6月制造業(yè)PMI雖僅小幅改善0.6，但主因“供應(yīng)商配送時(shí)間”逆指數(shù)算法影響，真實(shí)的制造業(yè)PMI改善2.8、幅度非常大。

2022年6月中采制造業(yè)PMI報(bào)50.2，雖然僅較5月小幅改善0.6，但主要受到“供應(yīng)商配送時(shí)間”逆指數(shù)影響，在PMI的算法中，該指標(biāo)下降說明供應(yīng)商配送時(shí)間在拉長，說明訂單較多、出現(xiàn)積壓的情況，往往表征經(jīng)濟(jì)活動向好，因此在PMI算法中做逆指標(biāo)處理。

在2020年以前的經(jīng)濟(jì)活動中，這個(gè)邏輯是成立的，需求的強(qiáng)弱影響新訂單影響配送時(shí)間，但2020年疫情以來，嚴(yán)格的防控措施導(dǎo)致供給側(cè)面臨短期壓力，供應(yīng)商配送時(shí)間的變化不再是反映需求，而是反映供給，供應(yīng)商配送指標(biāo)上升、配送時(shí)間縮短，往往是供給側(cè)暢通物流的政策效果、而不是說明需求較弱。

因此，在2020年以來疫情影響供給側(cè)的背景下，需對“供應(yīng)商配送時(shí)間”逆指數(shù)進(jìn)行修正處理，根據(jù)我們修正算法可以發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)疫情沖擊時(shí)，真實(shí)的PMI回落幅度大于官方公布的PMI，譬如21年年初、21年二季度后的幾輪疫情期間，以及22年本輪上海、吉林疫情，都是這樣的特征，而每當(dāng)暢通物流、疫后恢復(fù)期，真實(shí)的PMI回升幅度也明顯大于官方公布的PMI，譬如20年Q2開始工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)、物流逐步暢通，以及今年6月，真實(shí)的制造業(yè)PMI改善幅度非常大（+2.8至50.6），其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別大幅反彈3.3、2.2，6月以來上海加速復(fù)工、暢通物流帶來的正向作用已在體現(xiàn)。需求側(cè)也出現(xiàn)明顯積極變化。

二、供給：6月上海加速復(fù)工，前期暢通物流的政策逐步見效，生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)大幅反彈，供應(yīng)商配送時(shí)間改善至08年以來最高水平，從業(yè)人員也有不小的修復(fù)，預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比大幅改善至5.8%。

6月生產(chǎn)指數(shù)大幅回升3.1至52.8，已達(dá)到21年4月以來最高水平，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)也低基數(shù)下大幅反彈7.2至51.3，達(dá)到08年以來最高水平。從結(jié)構(gòu)上看，長三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)更明顯，汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)均高于54，顯示財(cái)政擴(kuò)大留抵退稅、延長緩繳社保費(fèi)，以及暢通貨運(yùn)物流等措施的加速見效，而在工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步改善同時(shí)，從業(yè)人員也出現(xiàn)積極恢復(fù)特征，較5月改善1.1至48.7，雖然仍處于50以下，但改善幅度已是20Q2以來最快速度。結(jié)合6月上海復(fù)工加速、物流明顯改善的情況，我們預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比5.8%。

三、需求：新出口訂單大幅改善，8月前出口明顯恢復(fù)“抓住夏天的尾巴”更可確定性的期待，建筑業(yè)PMI反彈明顯、地產(chǎn)基建可更樂觀些，但商品消費(fèi)需求受制于收入預(yù)期仍恢復(fù)偏慢。

6月新出口訂單指數(shù)大幅改善3.3至49.5，達(dá)到21年5月以來最高水平，盡管美國拋出“印太經(jīng)濟(jì)框架”，中短期維度仍不必過度擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，在工業(yè)生產(chǎn)積極恢復(fù)過程中，考慮到發(fā)達(dá)國家外需大致在二季度隨美國核心通脹見頂，8月前出口明顯恢復(fù)“抓住夏天的尾巴”更可確定性的期待，預(yù)計(jì)6、7月出口同比增速可達(dá)14.1%、17.0%。

與此同時(shí)，建筑業(yè)PMI大幅改善4.4至56.6，改善幅度達(dá)21年4月以來最高水平，而6月前雖然與基建更相關(guān)的土木工程建筑業(yè)PMI保持高位，但房屋建筑業(yè)PMI的持續(xù)回落拖累建筑業(yè)PMI持續(xù)低迷，6月整體建筑業(yè)PMI的大幅反彈，或顯示基建和地產(chǎn)均有所加速、可更樂觀些。

但相較而言，消費(fèi)需求恢復(fù)仍然偏慢，一方面，整體新訂單指數(shù)改善2.2至50.4，改善幅度明顯小于生產(chǎn)指數(shù)（+3.1）、新出口訂單（+3.3）和建筑業(yè)PMI（+4.4），與此同時(shí)。消費(fèi)品PMI僅小幅改善0.7至50.9，明顯小于高技術(shù)制造業(yè)（+2.3至52.8）和裝備制造業(yè)PMI（+3.3至52.2）。顯示雖然工業(yè)生產(chǎn)、物流在積極恢復(fù)，但約束消費(fèi)的中期因素收入預(yù)期、仍在壓制消費(fèi)需求的恢復(fù)速度，6月我們已看到從業(yè)人員已有積極恢復(fù)跡象，觀察后續(xù)幾個(gè)月居民收入預(yù)期是否能逐步見到積極改善。

四、伴隨各地疫情防控形勢向好，服務(wù)業(yè)開始積極恢復(fù)，6月反彈至近一年以來新高水平。

6月服務(wù)業(yè)PMI大幅回升7.2至54.3，達(dá)到21年6月以來最高水平，反彈幅度與4月接近。服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)更是大幅改善10至53.7，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)也大幅改善5.8至61的高位，從行業(yè)情況看，前期受疫情沖擊嚴(yán)重的行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均有所回升，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)高于65.0，道路運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)升至50以上。顯示各地疫情防控形勢逐步向好，服務(wù)消費(fèi)正積極改善。

五、8月前出口強(qiáng)勁、基建地產(chǎn)穩(wěn)步回補(bǔ)可更確定的期待，服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)速度也在加快，商品消費(fèi)已看到就業(yè)情況的積極好轉(zhuǎn)，后續(xù)待傳導(dǎo)至收入預(yù)期改善以及后地產(chǎn)周期拉動作用穩(wěn)定后，或才逐步恢復(fù)。

6月PMI數(shù)據(jù)顯示，供給側(cè)生產(chǎn)、物流均有明顯改善，我國產(chǎn)業(yè)鏈韌性持續(xù)得到驗(yàn)證，而從需求側(cè)來看，最為強(qiáng)勁的投資需求，建筑業(yè)PMI改善幅度是最大的，伴隨基建投資持續(xù)強(qiáng)調(diào)適度超前、敦促專項(xiàng)債資金盡快使用，以及貨幣政策持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)融資，保持開發(fā)貸平穩(wěn)投放，地產(chǎn)銷售近期以來的快速改善也有望提振房企信心，基建地產(chǎn)投資穩(wěn)步回補(bǔ)的特征可更確定性的期待。

其次改善較為強(qiáng)勁的是外需，新出口訂單反彈明顯，考慮到發(fā)達(dá)國家外需大致在二季度隨美國核心通脹見頂，8月前出口明顯恢復(fù)“抓住夏天的尾巴”更可確定性的期待。

此外，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)速度也在加快，目前工信部已對通信行程卡取消“帶星”標(biāo)記，預(yù)計(jì)后續(xù)服務(wù)消費(fèi)仍將處在穩(wěn)步改善通道中，目前僅商品消費(fèi)改善速度仍然偏慢，雖然供給、物流對消費(fèi)的約束在穩(wěn)步緩解，但收入預(yù)期仍壓制商品消費(fèi)恢復(fù)速度，目前我們已看到從業(yè)人員的積極改善特征，后續(xù)待傳導(dǎo)至居民收入預(yù)期改善后，以及地產(chǎn)投資恢復(fù)傳導(dǎo)至竣工改善的后地產(chǎn)周期拉動作用穩(wěn)定后，商品消費(fèi)或才見到較為明顯的改善。

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