中美利率分化，人民幣匯率如何破局？

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報(bào)道：

摘要

影響匯率的基本面因素涉及多個(gè)方面，從諸多角度看，當(dāng)前人民幣匯率的基本面條件仍然穩(wěn)健。首先，盡管中國經(jīng)濟(jì)增速近年來有所放緩，但仍高于絕大部分的發(fā)達(dá)國家，高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平。從中美對(duì)比看，中國的制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月高于美國，這表明兩國制造業(yè)產(chǎn)出并未顯著分化。其次，中國的通脹率自疫情以來一直維持在相對(duì)偏低的水平。通常情況下，相對(duì)更低的通脹意味著一國貨幣的購買力相對(duì)穩(wěn)定，這將會(huì)增強(qiáng)一國商品和服務(wù)的海外吸引力，有利于匯率的走強(qiáng)。第三，從經(jīng)常收支看，中國仍保持了相當(dāng)規(guī)模的貨物貿(mào)易順差。大額貿(mào)易順差意味著中國在不斷對(duì)外累積凈資產(chǎn)，作為一個(gè)整體而言，這意味著貿(mào)易競爭力和對(duì)外支付能力持續(xù)維持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經(jīng)開始了穩(wěn)定修復(fù)的過程。出口同比增速的恢復(fù)一般是匯率企穩(wěn)的領(lǐng)先指標(biāo)。除了上述因素外，相對(duì)更穩(wěn)健的政府對(duì)外債務(wù)水平和相對(duì)充足的外匯儲(chǔ)備都是人民幣匯率長期穩(wěn)定的有利條件。

操作的難點(diǎn)和實(shí)現(xiàn)的路徑

首先，彈性擴(kuò)大本身可能會(huì)在短期對(duì)預(yù)期造成擾動(dòng)。當(dāng)前即期人民幣匯率已經(jīng)偏離中間價(jià)近2%（圖表17），這是當(dāng)前匯率機(jī)制所能允許的最大程度。在這種情形下，要實(shí)現(xiàn)人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加，就需要中間價(jià)往兩個(gè)方向的彈性都增加。而中間價(jià)往貶值方向的更多調(diào)整很可能會(huì)被市場參與者理解為“政策容忍匯率貶值”的信號(hào)，從而加大短期的投機(jī)力度迫使穩(wěn)匯率政策同步加碼。這容易引起匯率單邊波動(dòng)的預(yù)期，讓匯率雙向波動(dòng)分化預(yù)期的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。其次，匯率貶值壓力在釋放的過程中，金融條件可能會(huì)階段性收緊。由于匯率的形成機(jī)制較為復(fù)雜，不存在公認(rèn)的全局性均衡水平。因此，匯率預(yù)期往往是適應(yīng)性的（即根據(jù)過去的變化來預(yù)期未來的變化）。因此，當(dāng)匯率貶值方向的彈性增加之后，預(yù)期的變化往往容易帶動(dòng)匯率超調(diào)，這會(huì)容易造成跨市場悲觀情緒的傳染并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、外債信用等重要金融變量造成一次性的沖擊。從人民幣的歷史經(jīng)驗(yàn)看，匯率往貶值方向的彈性增加往往會(huì)造成金融條件的階段性收緊（圖表18）。而從其他國家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，也不乏90年代拉美和亞洲國家匯率貶值之后觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的例子。當(dāng)然，過低的彈性也容易造成壓力的積累，并造成單邊預(yù)期和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚。因此，為了避免金融條件收緊的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為人民幣匯率一方面要通過彈性增加釋放壓力， 另一方面則需要讓匯率呈現(xiàn)階段性有漲有跌的雙向波動(dòng)，這對(duì)彈性擴(kuò)大之后的調(diào)控操作有較高的要求。

在具體實(shí)現(xiàn)路徑上，我們認(rèn)為第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機(jī)會(huì)，推動(dòng)市場價(jià)向中間價(jià)靠攏。在此期間，可以綜合利用各類政策工具，短期內(nèi)令人民幣的匯率彈性高于一籃子貨幣，從而起到分化預(yù)期的作用。從過去兩年的經(jīng)驗(yàn)看，我們認(rèn)為2022年底到2023年初的那輪人民幣的階段性升值可以作為成功的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)時(shí)人民幣匯率借助美元指數(shù)回調(diào)10%的機(jī)會(huì)，反彈并打穿了短期套息交易的臨界點(diǎn)，成功分化了市場預(yù)期，帶動(dòng)了投機(jī)頭寸的止損以及貿(mào)易商的入場結(jié)匯，為此后匯率的雙向預(yù)期打下了基礎(chǔ)。第二步，在單邊預(yù)期被打破之后，我們建議逐步恢復(fù)中間價(jià)的雙向彈性?？山柚喾N工具重新建立中間價(jià)與一籃子貨幣波動(dòng)之間的聯(lián)系，重新引導(dǎo)市場進(jìn)入?yún)R率雙向波動(dòng)的常態(tài)。