人民幣匯率具有保持韌性的基本條件

　　近期，受美國新一屆政府關(guān)稅政策信號、美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫等外部市場的影響，在美元指數(shù)快速上行背景下，人民幣在外匯市場上持續(xù)承壓，離岸與在岸人民幣匯率走弱，均創(chuàng)下7月24日以來的新低。11月26日，在岸人民幣兌美元收盤跌116點至7.2578；更多反映國際投資者預(yù)期的離岸人民幣對美元匯率，最低跌至7.2755，收盤7.2577，較前一交易日下跌超200點。即將到來的2025年是我國經(jīng)貿(mào)走勢的一個關(guān)鍵時期，目前人民幣匯率走勢也進入了關(guān)鍵階段。

　　從外部影響因素看，此輪人民幣貶值，主要受美元指數(shù)走強所影響。11月22日，美元指數(shù)沖高至108.09，收盤107.49，創(chuàng)下2023年以來的最高水平。近期美元走強，主要源于兩方面的原因。一是美國新一屆政府的國內(nèi)降稅、對外增收關(guān)稅等施政預(yù)期，刺激了市場上對國際資本流入美國的預(yù)期。二是美聯(lián)儲降息預(yù)期的降低。市場雖然維持了美聯(lián)儲12月繼續(xù)降息25個基點的預(yù)期（將聯(lián)邦基金利率降至4.25%-4.50%）；但受偏激進的國內(nèi)降稅、偏保守的提高關(guān)稅的政策預(yù)期影響，市場普遍預(yù)期，2025年美聯(lián)儲的降息幅度僅降息75個基點（將聯(lián)邦基金利率降至3.50%-3.75%），相較之前的150個基點的降息預(yù)期減半。目前看，美國明年通脹復(fù)蘇的風(fēng)險已經(jīng)上升。

　　但應(yīng)該看到，此輪美元指數(shù)走強，一攬子貨幣均對美元走弱貶值，而人民幣匯率相對歐元、日元等貨幣，表現(xiàn)出了一定韌性。截至11月26日，美元指數(shù)年初至今累計漲幅6%，其中美元對歐元升值近5%、對日元升值近10%，對在岸和離岸人民幣升約2%左右。相對的，人民幣對一籃子貨幣匯率的CFETS指數(shù)升值超2%。從實際情況看，我國2024年強勢的商品出口增速，限制了人民幣單邊匯率的貶值幅度和波動率。

　　從我國內(nèi)部經(jīng)濟基本盤來看，人民幣相對美元的貶值，主要受出口預(yù)期和資本市場波動的影響。一方面，人民幣貶值短期內(nèi)能有效對沖高額關(guān)稅對我國出口的負(fù)面影響；另一方面，近期我國資本市場上，外資買入的情緒有所降溫，10月份我國的證券投資項目凈結(jié)匯為31.03億美元的逆差。

　　短期內(nèi)，從政策層面分析，判斷我國人民幣對美元匯率走勢，在岸人民幣對美元匯率的關(guān)鍵位置是7.3。這不但是市場判斷人民幣匯率走勢的一個關(guān)鍵節(jié)點，也是我國央行在人民幣匯率市場上施策的“政策底部”。初步判斷，如果在岸人民幣對美元匯率觸碰到這個位置，央行可能會采取逆周期調(diào)節(jié)行動，防止市場單邊預(yù)期自我強化，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。在香港市場，央行增發(fā)離岸票據(jù)、財政部發(fā)行人民幣國債，以回籠離岸市場人民幣流動性，是其中的重要施策工具。央行增發(fā)離岸票據(jù)，能向國際市場傳遞防范人民幣匯率超調(diào)下跌風(fēng)險的決心；財政部發(fā)行人民幣國債，有助于提高離岸人民幣利率，增加國際投機資本做空人民幣的成本。今后較長一段時期，央行或?qū)永m(xù)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的思路，靈活運用穩(wěn)匯率工具防止人民幣匯率出現(xiàn)大幅單邊波動。

　　從中長期視角判斷，我國人民幣匯率的走勢，需要結(jié)合新一屆美國政府的經(jīng)貿(mào)政策，從我國宏觀經(jīng)濟基本盤進行判斷。

　　新一屆美國政府的經(jīng)貿(mào)政策對我國的人民幣匯率的持續(xù)影響，會通過貿(mào)易和投資兩個渠道，在我國的國際收支平衡和外匯供求關(guān)系上影響人民幣匯率的走勢。在貿(mào)易層面，如果新一屆美國政府的關(guān)稅措施落地，將影響中國的外貿(mào)出口和貿(mào)易順差。海關(guān)總署統(tǒng)計表明，2019到2023年，中國出口至美國的貨物平均占比為17%；貨物貿(mào)易順差中，美國平均占比高達56%。在投資層面，美國對我國的貿(mào)易壁壘，可能會導(dǎo)致外資減少來華直接投資，也會推動中資企業(yè)到海外投資建廠，導(dǎo)致一定的資金外流。另外，2025年美聯(lián)儲的降息節(jié)奏與預(yù)期，也會通過資本的流動影響人民幣匯率的波動。

　　從我國的宏觀經(jīng)濟基本盤考慮，外貿(mào)走勢、資本市場流動和內(nèi)需市場運轉(zhuǎn)三個方面，能促進人民幣匯率保持一定韌性。外貿(mào)走勢上，需要綜合分析人民幣貶值與穩(wěn)定出口的平衡關(guān)系。相對而言，此輪人民幣相對美元的貶值，是8-10月的人民幣升值的回調(diào)，回調(diào)幅度低于歐元和日元，在表現(xiàn)出一定韌性的同時，也為進一步的貶值帶來了一定空間，但預(yù)計在岸人民幣對美元匯率不會突破7.5。在資本市場流動上，2025年我國A股市場人民幣資產(chǎn)的表現(xiàn)，在外部風(fēng)險增大貶值壓力時，是一項能否穩(wěn)定人民幣匯率的邊際力量。在內(nèi)需市場上，我國具有國內(nèi)超大規(guī)模市場潛力，一攬子增量政策的有效實施，能在消納出口閑置產(chǎn)能的同時，有助于擴大國內(nèi)消費，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟運行的基本盤，進而穩(wěn)定人民幣匯率。