中金：美國財政貨幣大概率聯(lián)手呵護流動性，可能誘發(fā)通脹預期脫錨

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報道：

隨著12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步出爐，ISM制造業(yè)PMI、非農(nóng)就業(yè)、CPI、新屋開工、零售銷售等重要指標均超預期，逐步驗證了我們在年度展望《2024年破立之間：海外市場的共識與變數(shù)》中對美國家庭與制造業(yè)部門韌性仍然較強的判斷。在數(shù)據(jù)明確證明提前降息會引發(fā)再通脹風險的情況下，市場回吐降息預期，CME Fedwatch顯示3月開啟降息的概率回調至50%以下，10年期美債利率回歸4.1%，與我們對今年一季度美債利率的基準判斷相符[1]。

短期來看，在市場期待降息開啟和經(jīng)濟增長仍有韌性的拉鋸下，降息預期的超調與回擺或將在開啟降息前持續(xù)上演。我們在《“降息交易”千篇一律，降息后的交易邏輯各異》和《提前降息，低利率時代的確認終結》中指出，在大選年防止金融風險和經(jīng)濟過快降溫的首要考慮下，疊加美債利息支出壓力，美聯(lián)儲于本年內(nèi)開啟降息及停止縮表確定性較高。因此，不排除如果某個（些）經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，降息預期將再次打入甚至美聯(lián)儲順勢開啟降息的可能。大選年的貨幣政策風險往往非對稱：我們估計，拜登政府及美聯(lián)儲寧可冒著經(jīng)濟過熱風險，也承擔不起經(jīng)濟衰退或金融危機的風險。從這個意義上講，今年美聯(lián)儲的轉向不太會像是2008年或2020年的不得已而為之，而更像是1995年的從容不迫或2019年的預防。

財政“放水”，補充流動性

2023年6月以來，雖然TGA賬戶升高，但財政的影響整體仍為“放水”。美債上限法案[5]在去年6月通過后至今年1月18日，美債凈發(fā)行2.1萬億美元， TGA規(guī)模同期增加近7000億美元，似乎是從市場“收水”。但事實上，這段時期準備金反而增加3023億美元，市場流動性增多。原因在于，一方面財政赤字擴張并未減弱，去年6月至年底赤字總量1.04萬億美元，由于財政部通過TGA付款至供貨商的銀行賬戶，這會增加準備金規(guī)模[6]。而另一方面，財政發(fā)債結構中，短債發(fā)行規(guī)模大、占比高（累計凈發(fā)行1.7萬億美元，占總發(fā)行量的83.1%，對比2023年6月之前一年僅發(fā)行3205億美元，占34.5%），彌補了過去較長期短期國債供給不足進而限制貨幣基金持有的問題。短債與隔夜逆回購同為短期投資工具，當短債供給充裕且加息周期愈發(fā)確定結束時，貨幣基金等短期資金往往減持隔夜逆回購而增持短債[7]。以貨幣市場基金為例（圖表2），去年6月至年底，美債持倉增加1.3萬億美元，對應隔夜回購減持8528億美元。隔夜逆回購的減少緩沖了縮表的影響（圖表1），使得財政仍舊能夠實現(xiàn)結構性“放水”。

兩條路徑，殊途同歸

路徑一，融資速度減緩而財政支出力度強，TGA快速下降，則停止縮表緊迫性降低。TGA賬戶當前已積累至7488億美元，提前完成了去年10月底TBAC會議為本年1季度結束時定的目標。我們在《明年美債供給有望緩解》中指出，隨著去年6月以來發(fā)債量激增，2024年2季度起發(fā)債或將減弱[11]。事實上，由于去年10-11月發(fā)債量較高，2023年4季度美債比預期多發(fā)532億美元。而自去年12月以來，我們已經(jīng)看到發(fā)債需求減弱的跡象，特別是短債12月凈發(fā)行僅46億美元，而1月以來（至1月18日）也僅發(fā)行295億美元（總發(fā)行533億美元），對比去年6-11月，每月短債凈發(fā)2796億美元。如果美債發(fā)行減速，資金流入TGA放緩，并伴隨財政支出逐步釋放，或可緩解準備金下滑的擔憂。在此路徑下，美聯(lián)儲結束縮表的時間可能向后推遲。

路徑二，財政支出受限，TGA不降或降速較慢，則結束縮表可能提前。我們在《財政與美債2：從再融資計劃看美債發(fā)行》中指出，受美債上限法案對2024財年可支配收入1.59萬億美元的限制，2024財年的財政赤字力度或較難在去年基礎上邊際增強。如果財政凈支出不能較快增加，那么TGA壓降的節(jié)奏可能也不快，難以匹配美聯(lián)儲每月950億美元的縮表進程。此種情形下，為維持準備金規(guī)模充裕，則貨幣寬松或不得不較早進行，縮表的節(jié)奏可能不得不放緩。具體會走哪條路徑？關鍵點在于財政收支的節(jié)奏與變化。我們提示關注財政赤字情況和1月31日召開的季度TBAC會議。如果支出力度依然較大、財政赤字超季節(jié)性走闊[12]，且順應近期美債發(fā)行減緩的趨勢，同時TBAC會議調低今年1季度的發(fā)債規(guī)模（不考慮美聯(lián)儲贖回的情況下，10月會議對1季度預期為凈發(fā)行8160億美元），財政“放水”的路徑將更有可能，反之則更可能是提前結束縮表的路徑。

站在美聯(lián)儲的角度看，預防式寬松或已是其政策取向。正如前文所分析，隔夜逆回購耗盡并不是流動性下降甚至停止縮表的充分條件。但在年初準備金仍在上漲的情況下，達拉斯聯(lián)儲主席Logan便提及隔夜逆回購下降的問題，并指出“我們已不再處于流動性超級充裕的狀態(tài)”[13]。這一講話的意義在于，今年的貨幣寬松很可能將不再是類似2008或2020年的被迫寬松，而是打好提前量的預防式寬松。如果今年美聯(lián)儲提前停止縮表，大概率不是因為它不得不，而是它需要這么做。正如我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》和《美國金融裂縫2：從對沖基金到企業(yè)債》中多次強調，美聯(lián)儲擴表縮表對金融系統(tǒng)穩(wěn)定與否至關重要。2008年金融危機以來，對沖基金一方面是美債流動性的關鍵提供者，另一方面，其基差交易也是美債流動性的潛在威脅和波動放大器，并可能引發(fā)流動性危機甚至系統(tǒng)性金融風險，而預防危機最好的辦法便是提前結束縮表。