“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”到底是不是智商稅？

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報道：

隨著認(rèn)養(yǎng)一頭牛向上交所主板上市發(fā)起沖擊，這個網(wǎng)紅乳業(yè)品牌的紅與黑，完整呈現(xiàn)出來。

這是專門為新中產(chǎn)打造的乳業(yè)新消費(fèi)品牌，不斷向用戶重申“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”的品牌主張，宣傳它們的奶牛每天伙食費(fèi)80塊，每天聽音樂，做SPA和藥浴，也曾對外宣稱產(chǎn)品均使用自有奶源。

但是，根據(jù)IPO招股書，以奶源為核心競爭力的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，旗下奶牛僅有3.7萬頭，其中能穩(wěn)定產(chǎn)奶的成年母牛只有1萬多頭。公司大量的生牛乳采購自中國圣牧、光明乳業(yè)和關(guān)聯(lián)方君樂寶，還有大量的產(chǎn)品由光明乳業(yè)、君樂寶和貝因美代工。

品牌傳播再成功，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也無法跳過乳業(yè)工業(yè)化，與伊利股份（600887.SH）、蒙牛、光明乳業(yè)的產(chǎn)品并無差別，甚至部分指標(biāo)還不如這些老牌巨頭。

如果公司不能回歸到產(chǎn)品本質(zhì)，只是一味講故事，那就真的無法洗清智商稅的質(zhì)疑了。

智商稅爭議

就算你沒有喝過認(rèn)養(yǎng)一頭牛的奶，也一定在社交媒體、電梯廣告等場景看過它們的廣告?！罢J(rèn)養(yǎng)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛，每頭奶牛養(yǎng)得牛，產(chǎn)的牛奶才會?！?，用《小星星》的曲調(diào)唱出來，別有一番風(fēng)味。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛經(jīng)常拿出來講的創(chuàng)業(yè)故事是從2012年開始的。當(dāng)年，公司創(chuàng)始人徐曉波準(zhǔn)備從香港給孩子帶幾罐進(jìn)口奶粉，由于違背了限購令，被關(guān)進(jìn)小黑屋長達(dá)4個小時，還寫了一份長長的保證書。

他20多歲就開始在房地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打，早已實現(xiàn)財務(wù)自由。被刺痛之后，他轉(zhuǎn)投牛奶行業(yè)，2014年投資4.6億元在河北衡水建立了首個現(xiàn)代化牧場康弘牧場。

這個乳業(yè)初創(chuàng)品牌，靠著常溫純牛奶等幾個核心產(chǎn)品，借助社會化營銷，通過電商渠道迅速崛起。

其成功的最核心原因為，潛移默化式的品牌傳播策略。公司通過品牌故事、廣告投放、大V背書不斷告訴用戶：我們的奶牛養(yǎng)得好，吃進(jìn)口優(yōu)質(zhì)牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費(fèi)80塊，還要給奶牛聽音樂，做SPA和藥浴，這樣產(chǎn)出來的奶更好；你只要成為我們的會員，就可以云認(rèn)養(yǎng)、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)、實名認(rèn)養(yǎng)，不僅有專供牧場的牛奶提供，最高等級的會員甚至可以給奶牛取名字，所以叫“認(rèn)養(yǎng)一頭?！?。

現(xiàn)階段，沒點核心競爭力，新人很難在世界級巨頭把持的中國乳制品行業(yè)出人頭地。所以，行業(yè)內(nèi)的新故事，變成了紅星美羚沖擊羊奶粉第一股，一鳴食品的奶吧模式，以及認(rèn)養(yǎng)一頭牛以營銷快速出圈。

2017年之后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛先后拿到美團(tuán)龍珠、德弘資本、KKR、鮮豐水果、古茗等機(jī)構(gòu)的投資。近日，公司披露IPO招股書，擬登陸上交所主板上市。

至此，關(guān)于認(rèn)養(yǎng)一頭牛的爭議，更是甚囂塵上。

首先，牛奶好不好，它有一個明確的標(biāo)準(zhǔn)。是你“親自”養(yǎng)的，還是從奶源地采購的，差別并不在此。至于奶牛每天多少伙食費(fèi)，享受什么樣的超級待遇，那更像是出于話題性考慮，而不是產(chǎn)品性。

實際上，將認(rèn)養(yǎng)一頭牛的主力產(chǎn)品，與同等價格的主流乳企產(chǎn)品相比，就蛋白質(zhì)含量等核心指標(biāo)而言，其并不占優(yōu)勢，甚至低于后者。

其次，雖然認(rèn)養(yǎng)一頭牛宣稱奶源是自己的核心競爭力，公司曾對外接受采訪表示均為自有奶源，IPO招股書中也大肆宣傳7座現(xiàn)代化大型奶牛牧場、奶牛存欄數(shù)超6萬頭。

但是，公司在盤點生產(chǎn)性生物資產(chǎn)時明確，截至2021年底，擁有奶牛37062頭，其中成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。

另外的3萬頭，來自公司與君樂寶合資的君宏牧業(yè)和君康牧業(yè)。認(rèn)養(yǎng)一頭牛持有這兩家公司各49%的股份，另51%由君樂寶旗下公司樂源牧業(yè)持有。

公司除了向這兩家聯(lián)營公司采購生牛乳，也向第三方公司采購。2019年-2021年，公司主要的生牛乳供應(yīng)商包括中國圣牧（01432.HK）、光明乳業(yè)、荷斯坦牧業(yè)、君樂寶乳業(yè)、華山牧乳業(yè)、澳亞集團(tuán)等，采購金額分別為1.09億元、2.10億元、4.11億元。

同時，認(rèn)養(yǎng)一頭?？焖籴绕?，生產(chǎn)能力建設(shè)沒能跟上發(fā)展速度，只能大規(guī)模借助代工模式。報告期內(nèi)，光明乳業(yè)（600597.SH）一直是公司最大的代工方，其次為君樂寶，除了它們代工的純牛奶和酸奶，還有貝因美代工的奶粉。最近3年，公司前五大代工方的外協(xié)加工金額分別為5772.90萬元、1.33億元、8193.16萬元。

外采生牛乳+外協(xié)加工，認(rèn)養(yǎng)一頭牛部分產(chǎn)品豈不是等同于貼牌？這樣的生產(chǎn)模式，與公司的品牌營銷口徑相沖突，到底算不算虛假宣傳？

盈利能力下降

強(qiáng)大的營銷助力之下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的核心業(yè)務(wù)純牛奶，銷量從2019年的2.32萬噸，增長至2021年的11.37萬噸。

同期，公司產(chǎn)品單價迅速提升，純牛奶200ml裝的出廠價從2019年的31.67元/提增長至34.89元/提，純牛奶250ml裝每提出廠價從34.66元增長至36.12元。

于是，近年認(rèn)養(yǎng)一頭牛收入暴增，成為乳業(yè)江湖中崛起速度最快的玩家之一。2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元。

但是，其盈利能力卻出現(xiàn)了明顯的下滑。報告期內(nèi)，公司歸母凈利潤分別為1.08億元、1.45億元、1.40億元，凈利率分別為12.46%、8.80%、5.47%。

特別是2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛營業(yè)收入同比增長了55.55%，但歸母凈利潤卻同比下降了3.33%。2019年-2020年，公司凈利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司的平均值，去年卻低于行業(yè)整體水平。

主要原因為，公司毛利率持續(xù)下降，且費(fèi)用率居高不下。

2019年-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%，大幅下降，不過整體仍遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司。

報告期內(nèi)，公司四項費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為26.88%、23.46%、25.17%。其中，銷售費(fèi)用近3年的開支分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元，占營業(yè)收入收入的比例分別為22.46%、18.35%和18.82%，處于行業(yè)較高水平。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛創(chuàng)始人徐曉波曾對外表示，公司的內(nèi)容傳播“沒花一分錢廣告費(fèi)”，實際披露并非如此。

2019年-2021年，公司營銷推廣費(fèi)分別為7113.01萬元、2.62億元、4.14億元，分別占營業(yè)收入的8.22%、15.88%、16.13%，投廣告做營銷的力度越來越大，且遠(yuǎn)超乳業(yè)同行。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛此番上交所主板IPO，計劃募資18.51億元，其中的5.20億元，仍然計劃投放到品牌建設(shè)營銷推廣上。

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