瑞銀調(diào)低龍頭酒企評(píng)級(jí)之下：行業(yè)供需失衡的是與非

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報(bào)道：

本就脆弱的白酒市場(chǎng)，被外資投行澆了一盆冷水。

7月29日至30日，中證白酒指數(shù)（399997.SZ）連續(xù)兩日刷新年內(nèi)新低。

龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH）領(lǐng)跌，今日刷新自2022年11月以來(lái)的股價(jià)新低，收于1379.99元/股。

市場(chǎng)情緒的劇烈波動(dòng)或源于瑞銀的一份報(bào)告。

7月29日，瑞銀發(fā)布報(bào)告下調(diào)白酒行業(yè)評(píng)級(jí)，成為了近年來(lái)首家對(duì)白酒高調(diào)唱空的外資行，也因此受到市場(chǎng)聚焦。

瑞銀認(rèn)為，茅臺(tái)酒“社會(huì)庫(kù)存”的潛在去化、行業(yè)龍頭的產(chǎn)能擴(kuò)張以及持續(xù)的宏觀不利影響，未來(lái)12個(gè)月整個(gè)白酒行業(yè)的供需仍將進(jìn)一步惡化。

真金不怕火煉，沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)能夠真正意義上的“因唱而空”。瑞銀的此次報(bào)告最終會(huì)被酒企的長(zhǎng)線(xiàn)業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)而證偽，還是會(huì)成為倒向白酒供過(guò)于求癥結(jié)的第一枚多米諾骨牌，市場(chǎng)正在拭目以待。

過(guò)剩產(chǎn)能

供給方面，瑞銀選取頭部6家酒企貴州茅臺(tái)、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SZ）和古井貢酒（600809.SH）自2021年起2025年止，預(yù)期的產(chǎn)能增速數(shù)據(jù)。

按上述已各家公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，瑞銀預(yù)計(jì)到2025年“茅五洋瀘汾古”六家的合計(jì)產(chǎn)能將增加37%。

近年來(lái)的存量競(jìng)爭(zhēng)下，頭部酒企加大了“跑馬圈地”的力度，擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作漸快。

以2021年至2025年產(chǎn)能增速最快、高達(dá)130%的古井貢酒為例，目前在建工程源于其2020年總投資89.24億元的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。

該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年12月完工，建成后將形成年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存、年產(chǎn)13萬(wàn)噸灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。

古井貢酒2023年報(bào)顯示，截至2023年底成品酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到11.5萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能高達(dá)13萬(wàn)噸，到今年底有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

瑞銀表示，“鑒于白酒公司在控制供應(yīng)方面的努力有限（因?yàn)樗鼈冊(cè)诘胤秸呢?cái)政收入中起著關(guān)鍵作用），以及積極的產(chǎn)能擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)在2024-25年，對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒公司零售價(jià)格的壓力將加大”。

瑞銀的悲觀預(yù)期顯示，若行業(yè)龍頭未能控制供應(yīng)，茅臺(tái)和五糧液的批發(fā)價(jià)到2025年底可能從當(dāng)前水平分別下跌50%和17%，并于2026年企穩(wěn)，彼時(shí)前五大白酒公司的盈利總額可能比2023年水平還低11%。

疲弱需求

在需求端，最直觀的是高端大單品飛天茅臺(tái)的批價(jià)波動(dòng)，堪稱(chēng)行業(yè)晴雨表。

今年以來(lái)飛天茅臺(tái)批價(jià)不斷下跌，經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷就曾直言“稀缺是相對(duì)的”、“如果需求的增長(zhǎng)速度不如供給的話(huà)，那么其價(jià)格壓力會(huì)增大”。

瑞銀在報(bào)告中選取了2016年至2023年飛天茅臺(tái)的批價(jià)作為樣本。

根據(jù)中國(guó)奢侈品增長(zhǎng)率和房地產(chǎn)銷(xiāo)售額，瑞銀估計(jì)2016-2023年茅臺(tái)酒銷(xiāo)售中14-15個(gè)月的貨量為囤積的社會(huì)庫(kù)存，經(jīng)銷(xiāo)商的平均持有成本為2079元/瓶，比當(dāng)前飛天茅臺(tái)的批價(jià)低10%左右。

瑞銀基于對(duì)白酒經(jīng)銷(xiāo)商的渠道調(diào)研認(rèn)為，自2024年初以來(lái)，經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)茅臺(tái)的價(jià)格預(yù)期已轉(zhuǎn)為負(fù)面，因此茅臺(tái)酒的價(jià)格每下跌10%可能會(huì)導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存的減少。

一名華東地區(qū)券商白酒分析師對(duì)華爾街見(jiàn)聞·信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，瑞銀對(duì)飛天茅臺(tái)社會(huì)庫(kù)存測(cè)算的方法論具有合理性，但是樣本模型太小，僅選取了2015年至2023年的數(shù)據(jù)。

上述分析師認(rèn)為，瑞銀最終的測(cè)算結(jié)果有待商榷。

瑞銀在報(bào)告中稱(chēng)，白酒消費(fèi)需求疲弱的另一佐證，是貴州茅臺(tái)線(xiàn)上直銷(xiāo)平臺(tái)i茅臺(tái)的GMV的下滑：“2024年4月至6月期間，i茅臺(tái)的GMV下降了52%，表明茅臺(tái)直接面向消費(fèi)者的舉措大幅放緩”。

不過(guò)需要注意，每年的第二季度本是白酒淡季，存在因市場(chǎng)需求季節(jié)性波動(dòng)的可能。

食品飲料的長(zhǎng)期發(fā)展取決于人口結(jié)構(gòu)。

比如新生兒減少導(dǎo)致奶粉廠商紛紛選擇高端化、工地農(nóng)民工數(shù)量的減少則使得啤酒總量下行。

白酒行業(yè)也是同理。2017年至2023年，白酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)“七連降”。

據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷(xiāo)售收入7563億元，同比增長(zhǎng)約9.7%。但總產(chǎn)量卻同比下降5.1%至629萬(wàn)千升。

在這一進(jìn)程中，白酒企業(yè)紛紛開(kāi)啟了高端化之路。2012年的下行周期中，堅(jiān)定高端戰(zhàn)略的貴州茅臺(tái)超越了五糧液成為行業(yè)龍頭并持續(xù)至今，飛天茅臺(tái)也焊死高端白酒天花板的存在，市場(chǎng)成交價(jià)為普五的兩倍以上。

但瑞銀認(rèn)為，供給過(guò)剩和人口變化將抵消高端化成果。白酒消費(fèi)群體（30-59歲男性）自2022年開(kāi)始以復(fù)合年增長(zhǎng)率-0.57%的速度下降。其預(yù)計(jì)2023到2025年，白酒的總消費(fèi)量可能下降13%。

已顯壓力

白酒行業(yè)下行已是共識(shí)，但頭部玩家的業(yè)績(jī)?nèi)匀粓?jiān)挺。

瑞銀報(bào)告中所提及的6家頭部酒企中，今年第一季度除洋河股份營(yíng)收、凈利增速均低于10%外，周期下行的寒意似乎并未影響到另五家，仍在以營(yíng)收、凈利均超10%的增速狂奔。

其中山西汾酒、瀘州老窖和古井貢酒今年第一季度的營(yíng)收凈利增速甚至均超過(guò)了20%。

風(fēng)起于青萍之末。

除了在各家產(chǎn)品下跌的批價(jià)中，經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)庫(kù)存的煎熬中感受到白酒寒冬外，財(cái)報(bào)的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)也釋放了些許信號(hào)。

2021年至2023年，六家頭部酒企中五糧液、洋河股份和古井貢酒的凈營(yíng)業(yè)周期減少；貴州茅臺(tái)、山西汾酒和瀘州老窖的凈營(yíng)業(yè)周期均有提高。瀘州老窖的凈營(yíng)業(yè)周期從2021年時(shí)的416天翻倍至2023年的855天。

凈營(yíng)業(yè)周期越短，說(shuō)明公司的資金周轉(zhuǎn)越快，經(jīng)營(yíng)效率越高。如果凈營(yíng)業(yè)周期較長(zhǎng)，則可能意味著資金被存貨或應(yīng)收賬款占用的時(shí)間較長(zhǎng)。

瑞銀則在報(bào)告中表示，頭部酒企的未賺取收入的平均天數(shù)（unearned revenue days）從2021年的82天下降到 2023年的50天。

占用下游款項(xiàng)時(shí)長(zhǎng)的縮短，似乎表明經(jīng)銷(xiāo)商的信心欠佳。

從今年各家管理層的公開(kāi)表態(tài)也能看出，巨頭們開(kāi)始感到并直面壓力了。

茅臺(tái)前董事長(zhǎng)丁雄軍離任前留下一句，行業(yè)消費(fèi)信心不足“并非周期性問(wèn)題，而是時(shí)代性問(wèn)題”。

五糧液董事長(zhǎng)曾從欽則面對(duì)股東直言，現(xiàn)在是高質(zhì)量發(fā)展年代,下一步在于“穩(wěn)健”?！拔寮Z液不追求高增長(zhǎng),而是追求好的回報(bào)”。

但瑞銀報(bào)告預(yù)測(cè)的供需失衡進(jìn)一步兌現(xiàn)，巨頭們還有多少空間來(lái)騰挪以追求“好的回報(bào)”。?????????