如何看貨幣環(huán)境和匯率環(huán)境的新變化

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報(bào)道：

如何看央行在公開市場(chǎng)買入4000億元特別國(guó)債？

8月29日，央行發(fā)布公告指出，人民銀行以數(shù)量招標(biāo)方式進(jìn)行了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)現(xiàn)券買斷交易，從公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入4000億元特別國(guó)債。

（1）此次央行買入4000億元特別國(guó)債屬于例行操作。根據(jù)財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布的信息，2007年曾發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債用于充當(dāng)中投公司資本金，其中大部分特別國(guó)債是面向一級(jí)交易商（國(guó)有大行）定向發(fā)行，央行從一級(jí)交易商（國(guó)有大行）買入提供流動(dòng)性支持。這1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債有6000億元在2017年到期，財(cái)政在2017年進(jìn)行了續(xù)作，央行繼續(xù)從一級(jí)交易商買入為續(xù)作提供流動(dòng)性支持，并發(fā)布了操作公告；今年8月2017年續(xù)作發(fā)行的6000億元特別國(guó)債有4000億元再次到期，財(cái)政部在8月29日又再度定向續(xù)作；央行亦借鑒2017年的做法，從一級(jí)交易商買入特別國(guó)債，并發(fā)布了相關(guān)的操作公告。所以此次央行買入特別國(guó)債并不是新的政策操作，2007年與2017年都已經(jīng)有過先例。

（2）這一過程不會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性凈投放。在上述過程中，財(cái)政赤字、央行持有國(guó)債規(guī)模、銀行體系流動(dòng)性都沒有實(shí)質(zhì)性的變化；不過央行持有國(guó)債的久期被拉長(zhǎng)，理論上這會(huì)給央行修正長(zhǎng)期利率定價(jià)提供更多的政策空間。

（3）值得特別注意的一個(gè)細(xì)節(jié)是，央行在8月28日在官網(wǎng)增加了“公開市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告”專欄，而此次買入特別國(guó)債操作并沒有放在這一新增的專欄里面，而是延續(xù)了2017年的做法，放在了傳統(tǒng)的“公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告”專欄。這同樣表明央行將這一次買入國(guó)債操作視為例行操作，關(guān)于“公開市場(chǎng)國(guó)債買賣”央行可能會(huì)擇時(shí)有進(jìn)一步的安排。

如何看央行專家學(xué)者及金融企業(yè)負(fù)責(zé)人座談會(huì)相關(guān)信息？

8月29日，央行召開專家學(xué)者及金融企業(yè)負(fù)責(zé)人座談會(huì)，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，聽取相關(guān)意見建議。對(duì)會(huì)議精神，我們有以下理解：

（1）首先是會(huì)議主題，從“與會(huì)代表還就如何提振有效需求特別是消費(fèi)需求、穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)信心、促進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展、保持金融機(jī)構(gòu)健康性等方面提出了建議”來(lái)看，會(huì)議主要是圍繞擴(kuò)消費(fèi)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)地產(chǎn)、防風(fēng)險(xiǎn)等核心問題，即央行所說(shuō)的“支持性的貨幣政策立場(chǎng)”。

（2）央行指出“在2月、5月、7月先后三次實(shí)施了比較大的貨幣政策調(diào)整”，我們理解分別對(duì)應(yīng)2月降準(zhǔn)降LPR、地產(chǎn)“517新政”、7月降息；承接這一表達(dá)，央行指出下一階段要“落實(shí)好中央政治局會(huì)議關(guān)于宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力的要求”，后續(xù)是否有新一輪類似坐標(biāo)的政策值得期待。

（3）關(guān)于下一階段貨幣政策的空間，我們的理解包括：一是從“支持積極的財(cái)政政策更好發(fā)力見效”來(lái)看，政策空間包括采用降準(zhǔn)或買入國(guó)債操作等方式支持政府債發(fā)行。8月中旬以來(lái)1年期shibor和同業(yè)存單利率有所上行，指向目前銀行體系的中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求有所回升，通過降準(zhǔn)、買入國(guó)債等操作投放流動(dòng)性可以匹配銀行的流動(dòng)性需求，也有助于穩(wěn)定新增信貸；

二是考慮到政治局會(huì)議要求要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，此次會(huì)議也討論了“如何提振有效需求特別是消費(fèi)需求”，可能會(huì)有相關(guān)的結(jié)構(gòu)性工具或政策引導(dǎo)降低消費(fèi)信貸利率、增加消費(fèi)信貸供給、支持耐用品消費(fèi)和服務(wù)類消費(fèi)等；

三是此次座談會(huì)主題包括地產(chǎn)，考慮到7-8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍是經(jīng)濟(jì)主要短板，而“金九銀十”是地產(chǎn)銷售旺季，在這一時(shí)段推動(dòng)一輪政策發(fā)力的政策彈性較高，后續(xù)地產(chǎn)政策尤其值得關(guān)注。

如何看人民幣匯率的升值？

匯率在8月29日同樣有明顯變化，離岸人民幣匯率升值至7.09附近。從7月初的7.30附近至8月末，離岸人民幣匯率已經(jīng)升值了大約2.8%。對(duì)此我們有幾點(diǎn)理解：

（1）匯率取決于購(gòu)買力平價(jià)、利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，三個(gè)因素影響有時(shí)候會(huì)是疊加，有時(shí)則是對(duì)沖。經(jīng)驗(yàn)上看，匯率存在單邊升值趨勢(shì)的時(shí)段，如2017年和2020年下半年至2021年上半年；也存在貶值壓力偏大的時(shí)段，如2018年、2023年；其余時(shí)段雙邊波動(dòng)特征會(huì)更明顯，邊際定價(jià)信號(hào)會(huì)階段性存在較大影響。

（2）對(duì)于全球匯率市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美國(guó)處于降息周期左側(cè)是一個(gè)大邏輯，看空美元看多非美貨幣的交易具有順趨勢(shì)性。隨著其降息時(shí)間窗口漸近，非美貨幣整體彈性會(huì)偏高，包括7月的日元匯率以及8月的人民幣匯率。

（3）從中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期來(lái)看，2024年二季度名義GDP增長(zhǎng)同比為4.0%。三四季度雖然仍有壓力，但整體可能會(huì)較二季度邊際修復(fù)。政治局會(huì)議定調(diào)“一批增量政策”也打開了預(yù)期空間。

（4）近年企業(yè)彈性結(jié)匯的規(guī)模較大，企業(yè)出口留匯之后會(huì)視匯率環(huán)境選擇結(jié)匯。所以一旦有升值趨勢(shì)出現(xiàn)，很容易出現(xiàn)趨勢(shì)自強(qiáng)化。過去四個(gè)季度（2023Q3-2024Q2）銀行代客涉外外匯收入規(guī)模為3.27萬(wàn)億美元，銀行代客結(jié)匯規(guī)模為2.04萬(wàn)億美元，結(jié)匯率為62%，處于2017年以來(lái)的偏低水平，微觀主體持有大量的外匯待結(jié)匯。?????????