中信2025年度策略：A股站上起跑線，核心城市房價企穩(wěn)和社融增速回升將成發(fā)令槍

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報道：

要點：

隨著外部、政策、價格三類信號逐步驗證，2024年下半年A股市場將迎來年度級別上漲行情的起點；2024年9月，A股在政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動下預(yù)期大逆轉(zhuǎn)，進入了向行情大拐點過渡的階段。

展望2025年，A股當(dāng)前正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，核心城市房價企穩(wěn)和社會融資增速回升將成為發(fā)令槍，國內(nèi)的信用周期、宏觀價格、A股盈利都將迎來周期上行的新起點，A股的投融資生態(tài)、投資者生態(tài)、產(chǎn)品生態(tài)也站上了全新的起點；個人投資者和機構(gòu)投資者資金接力入場將是行情的主驅(qū)動，ETF將成為重要的配置工具，市場風(fēng)格主導(dǎo)將由個人投資者逐步切換至機構(gòu)投資者，在馬拉松行情中，績優(yōu)成長、內(nèi)需消費、并購重組將成為三條重要賽道。

首先，自上而下分析，財政化債加碼落地，地產(chǎn)政策落地起效，幫助地方政府與企業(yè)輕裝上陣，地產(chǎn)將分批分區(qū)止跌回穩(wěn)，撬動新一輪信用周期上行，2025年下半年，物價也有望溫和回升，A股將迎來新一輪盈利上行周期的起點。

其次，投融資生態(tài)方面，隨著資本市場“1+N”政策框架更加清晰，A股預(yù)期回報和投資環(huán)境不斷改善；投資者生態(tài)方面，個人投資者和機構(gòu)投資者資金接力入場下，A股市場仍將維持較為穩(wěn)定的資金凈流入狀態(tài)；產(chǎn)品生態(tài)方面，ETF將成為資產(chǎn)端配置的重要工具。

最后，擇時與配置方面，9月以來的快速上漲只是未來馬拉松行情的預(yù)演，而核心城市房價企穩(wěn)和信用周期上行是年度馬拉松行情的發(fā)令槍，建議關(guān)注以下三條重要賽道：1）績優(yōu)成長：自主可控主線以及技術(shù)驅(qū)動的新興產(chǎn)業(yè)；2）內(nèi)需消費：從必選消費逐步拓展至可選消費；3）并購重組：聚焦傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展兩大方向。

正文

預(yù)計2025年A股將經(jīng)歷一輪年度級別上漲行情

我們在報告中提到，隨著外部、政策、價格三類信號逐步驗證，2024年下半年A股市場將迎來年度級別上漲行情的起點。美元降息啟動和美國大選落地后，外部信號已經(jīng)明朗；而9月下旬以來，國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的強信號帶來了預(yù)期的大逆轉(zhuǎn)，市場拐點出現(xiàn)且短期快速上行；未來增量政策影響下，預(yù)計價格信號的拐點也將提前到來。如果說9月至今市場處于預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點的過渡階段，那么當(dāng)前A股已經(jīng)站上了年度級別馬拉松行情的起跑線。

信用周期、宏觀價格、A股盈利在2025年都將迎來周期上行的新起點

1）信用周期：化債加碼落地，幫助地方政府與企業(yè)輕裝上陣，撬動新一輪信用周期上行。中央財政發(fā)力兜底土地財政遺留問題，中央政府提升杠桿率，帶動其它經(jīng)濟部門穩(wěn)杠桿，是這輪政策的核心思路之一。最新披露的化債計劃顯示，除了一次性增加6萬億地方政府債務(wù)限額，分3年安排置換存量隱性債務(wù)外，再安排5年累計新增專項債額度4萬億用于債務(wù)償還，另外，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億，也仍按原合同償還：綜合三項資金，累計解決隱債12萬億?；瘋哟a落地將降低地方政府償本付息的資金壓力，幫助推動其更好聚焦民生保障，以及加速企業(yè)欠款償還，讓這些相關(guān)主體輕裝上陣，最終有望在2025年撬動有信心、有投資、有消費的新一輪信用上行周期。在2025年，預(yù)計社融存量同比增速將呈現(xiàn)“先上后下再平穩(wěn)”形的走勢，高點可能出現(xiàn)在年中，同比增速或?qū)⒈平?.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年預(yù)算赤字率預(yù)計將提高至4.0%的近年來最高值。

2）宏觀價格：政策落地起效，全國地產(chǎn)分批分區(qū)止跌回穩(wěn)，下半年國內(nèi)物價有望溫和回升。一方面，中信證券研究部地產(chǎn)組判斷，政策決心堅定并分步落地下，房地產(chǎn)市場有望從一線城市開始分批分區(qū)域?qū)崿F(xiàn)止跌回穩(wěn)，預(yù)計回購存量土地、新增城中村改造、強化白名單機制等成為政策重點方向。2025年上半年房地產(chǎn)銷售量價信心將進一步提振，從二手房向新房、從一線城市向二線城市擴展；同時，專項債支持商品房和土地收儲政策，以及降房貸利率政策逐漸落地生效，預(yù)計2025年下半年將迎來更加全面的“止跌回穩(wěn)”信號，全年一二手房成交金額相比2024年略有增長。另一方面，隨著需求側(cè)政策起效和信用周期重啟，破立并舉下供給側(cè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計2025年國內(nèi)宏觀債務(wù)-價格的負循環(huán)將被有效阻斷，綜合考慮特朗普再次當(dāng)選后對外需的影響，預(yù)計2025年P(guān)PI同比負增長將緩慢改善，下半年讀數(shù)有望轉(zhuǎn)正，核心CPI向上修復(fù)或仍面臨壓力，而GDP平減指數(shù)同比在經(jīng)歷了兩年多負增長后，有望于明年四季度初次轉(zhuǎn)正。

3）A股盈利：信用與價格修復(fù)，A股2025年下半年將迎來新一輪盈利上行周期。歷史復(fù)盤顯示，廣義財政擴張會率先體現(xiàn)在M2、工業(yè)增加值、財政支出等指標(biāo)的修復(fù)上。本輪政策加碼的起點是化債，政策起效傳導(dǎo)至價格、信用和企業(yè)盈利需要時間，預(yù)計2024Q4至2025Q1A股非金融板塊（中證800口徑，下同）盈利同比繼續(xù)磨底，營收、ROE延續(xù)下滑趨勢，凈利潤分化進一步加劇。社融增速依舊是很好的前瞻信號，其拐點領(lǐng)先盈利拐點3個季度左右，預(yù)計2025年下半年至2026年A股將開啟新一輪盈利上行周期，非金融板塊的ROE有望在杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善的驅(qū)動下企穩(wěn)回升，其盈利同比增速也將逐季回升。預(yù)計2025年A股盈利同比增速將從2024年的0.5%小幅上升至0.7%。

A股的投融資、投資者、產(chǎn)品生態(tài)在2025年也將站上全新的起點

1）投融資生態(tài)：資本市場“1+N”政策框架更加清晰，A股預(yù)期回報和投資環(huán)境不斷改善。首先，本輪政策中穩(wěn)股市的重要性明顯提升，以投資端改革為核心的“1+N”政策框架不斷清晰，這是重構(gòu)A股新生態(tài)的基礎(chǔ)。其次，融資端明顯收緊，2024年前10個月A股IPO和再融資金額僅為去年同期的16%和28%，預(yù)計2025年IPO節(jié)奏保持平穩(wěn)，數(shù)量在200家左右，募集金額在1300億元左右。再次，監(jiān)管層加大處罰力度，保護投資者合法權(quán)益，而市值管理指引正式稿有望落地，強化分紅和增持回購力度，不斷改善A股預(yù)期回報。最后，通過設(shè)立私募證券投資基金等形式推動險資等中長期資金入市，鼓勵高質(zhì)量的并購重組，引入互換便利（SFISF）和股票回購增持再貸款等新工具，中長期機構(gòu)資金入市改善A股投資環(huán)境。

2）投資者生態(tài)：個人投資者和機構(gòu)投資者資金接力入場。我們對2025年A股市場流動性的預(yù)測如下。①個人投資者：淤積在銀行的超額儲蓄不斷活化下，個人投資者依然是A股未來增量資金的主要來源。②新工具：新工具互換便利（SFISF）和股票回購增持再貸款預(yù)計在2025年能為A股帶來4000億元左右的增量資金。③險資：根據(jù)最新財報測算，險資總體A股倉位偏低，持倉規(guī)模相比2019~2021年亦有差距，也有望成為2025年重要的資金來源。④私募：根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，樣本活躍私募當(dāng)前72.5%的倉位處于歷史中位數(shù)水平以下，仍然具備較大加倉空間。⑤外資：海外配置型資金依然低配中國，我們測算如果主動型資金對中國資產(chǎn)的倉位能恢復(fù)到過去10年最高點的一半，再加上被動型資金入場，有望帶來1000億元左右的增量資金。⑥公募：主動公募當(dāng)前倉位不高，短期或向業(yè)績基準(zhǔn)靠攏，同時消化潛在的贖回壓力，預(yù)計在房價和融資信號明確后入場將更積極。綜合一、二級市場測算，個人投資者和機構(gòu)投資者資金接力入場，ETF為主要工具，2025年A股市場將維持較為穩(wěn)定的資金凈流入狀態(tài)。

3）產(chǎn)品生態(tài)：各方共同選擇和品種日益豐富，ETF成為資產(chǎn)端配置的重要工具。在主動產(chǎn)品收益不佳的環(huán)境下，近兩年出現(xiàn)了被動產(chǎn)品替代主動產(chǎn)品的趨勢?；?024年三季報顯示，被動指數(shù)基金持有A股市值在全部公募中的占比達51%，史上首次超過了主動權(quán)益類基金。此外，ETF不僅是“類平準(zhǔn)”資金托底市場時的選擇，也是近期活躍資金參與行情的重要工具，兩者共同加速了被動產(chǎn)品對主動產(chǎn)品的替代。當(dāng)前A股行業(yè)ETF的規(guī)模占比達到25%，已成為市場參與者捕捉行業(yè)beta的重要工具；同時，近期關(guān)注度較高的新寬基ETF中證A500，其行業(yè)權(quán)重分布相對傳統(tǒng)寬基ETF也更加均勻。復(fù)盤歷史，主動基金存在超額收益的階段與宏觀經(jīng)濟基本面改善的階段基本重合，未來隨著基本面轉(zhuǎn)暖和新一輪產(chǎn)業(yè)趨勢清晰，主動產(chǎn)品有望重新跑贏市場。

在馬拉松行情中，績優(yōu)成長、內(nèi)需消費、并購重組將成為三條重要賽道

1）等待發(fā)令槍，核心城市房價企穩(wěn)和信用周期上行是重要信號。一方面，房價企穩(wěn)改善風(fēng)險偏好，帶動活躍資金穩(wěn)步流入。房產(chǎn)是居民部門的權(quán)重資產(chǎn)，也是金融系統(tǒng)的重要抵押物，還關(guān)系到地方政府的現(xiàn)金流。個人投資者和外資對房價信號更加關(guān)注，房地產(chǎn)在價格端的“止跌回穩(wěn)”是驗證政策初期成果的重要指標(biāo)，房價企穩(wěn)也是宏觀預(yù)期企穩(wěn)的核心，伴隨著核心一線城市房價企穩(wěn)，活躍資金的長期風(fēng)險偏好有望進一步提升。另一方面，融資回暖化解基本面分歧，機構(gòu)投資者入場將更加積極。公募、保險、產(chǎn)業(yè)等中長期資金更關(guān)注基本面的拐點帶來的長期穩(wěn)健回報，以新增社融累計增速回升為代表的信用周期拐點意味著新一輪需求擴張漸行漸近，考慮季節(jié)性，可以關(guān)注明年1~2月的新增社融數(shù)據(jù)。另外，9月底以來的行情分化以及ETF規(guī)模激增加速了機構(gòu)重倉股的出清過程，績優(yōu)股的加速出清也給機構(gòu)提供了更好的入場時機。

2）關(guān)注績優(yōu)成長、內(nèi)需消費、并購重組三條重要賽道。

績優(yōu)成長：關(guān)注預(yù)期強化的自主可控主線，以及技術(shù)驅(qū)動的新興產(chǎn)業(yè)機遇。一是特朗普再次當(dāng)選后，預(yù)計美國將繼續(xù)對中國科技產(chǎn)業(yè)進行限制，自主可控主線預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)強化，建議重點關(guān)注以半導(dǎo)體先進制程及設(shè)備、材料、零部件、信創(chuàng)為代表的核心供應(yīng)鏈與卡脖子環(huán)節(jié)。二是建議關(guān)注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力帶來的產(chǎn)業(yè)升級投資機遇。當(dāng)前以人工智能、新一代信息技術(shù)、新材料、生物技術(shù)等為代表的科技創(chuàng)新正在驅(qū)動第四次工業(yè)革命的到來，在諸多技術(shù)驅(qū)動的新興產(chǎn)業(yè)中，綜合考慮規(guī)模增速和產(chǎn)業(yè)階段、確定性、市場空間、A股參與度、商業(yè)模式等因素后，建議重點關(guān)注AI終端、智能汽車、商業(yè)航天三大領(lǐng)域。

內(nèi)需消費：觀察政策落地后的效果，配置從必選消費逐步拓展至可選消費。從大方向的國內(nèi)政策重視內(nèi)需，到地方或部委推行各類消費券、補助，政策態(tài)度明確帶動預(yù)期先行，內(nèi)需消費板塊在估值、機構(gòu)持倉雙低的背景下，配置價值抬升確定性高，行情持續(xù)性和上漲空間取決于后續(xù)政策落地后的具體效力。建議從今年年末到明年年中，在消費板塊內(nèi)的配置策略從攻守兼?zhèn)渲饾u遞進到彈性品種：當(dāng)前建議主要配置攻守兼?zhèn)涞?strong>消費互聯(lián)網(wǎng)、低估值高回報且經(jīng)營有望率先企穩(wěn)的乳制品、大眾餐飲等必需板塊；而考慮預(yù)期先行帶動的消費配置需求，順周期特征明顯的餐飲供應(yīng)鏈、酒類、人力資源服務(wù)、酒店等行業(yè)有望突顯彈性，建議逐步增配。

并購重組：聚焦產(chǎn)業(yè)整合和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，關(guān)注兩大方向。政策積極鼓勵+產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展所需，并購重組滿足當(dāng)下政府、一級市場與二級市場的利益“最大公約數(shù)”，正迎來全新機遇。此輪并購重組并非只是短期的主題炒作，而是可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢，但也不會一蹴而就，建議投資者把握兩類機會：1）以產(chǎn)業(yè)鏈整合、做大做強為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購重組，重點關(guān)注電子、醫(yī)療器械、汽車零部件等領(lǐng)域；2）以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)升級為導(dǎo)向的跨產(chǎn)業(yè)并購，重點關(guān)注已公告“控制權(quán)變更”或?qū)嵖厝擞畜w外資產(chǎn)的企業(yè)。?????????