美聯(lián)儲“漸進降息論”背后：通脹舊憂未解又添新愁？

　　美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性愈發(fā)濃厚。當?shù)貢r間11月26日，美聯(lián)儲公布的11月貨幣政策會議紀要顯示，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)與預期整體一致，那么逐步降息可能是適當?shù)摹ｈb于經(jīng)濟走向存在不確定性，當前的利率水平對經(jīng)濟的限制程度也存在不確定性，需要謹慎行事。

　　對于今年12月的最后一場政策會議，美聯(lián)儲并未給出詳細指引，是否降息仍懸而未決。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利表示，仍可適當考慮在12月的政策會議上再次降息，可以就此合理辯論。經(jīng)濟面對利率上升時表現(xiàn)出的韌性表明，既不影響也不刺激經(jīng)濟增長的中性利率現(xiàn)在可能會更高。

　　中航證券首席經(jīng)濟學家董忠云對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)及未來前景預期是左右美聯(lián)儲政策走向的關鍵變量，此前美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)比預期更具韌性，疊加美國當選總統(tǒng)特朗普未來政策可能帶來再通脹風險，為美聯(lián)儲政策路徑增添了不確定性。正如美聯(lián)儲會議紀要所顯示，許多與會者認為，中性利率水平的不確定性使美聯(lián)儲對貨幣政策限制程度的評估變得復雜。在這樣的情況下，美聯(lián)儲官員采取偏謹慎措辭，不對未來降息做出明確承諾，以便為未來市場預期調(diào)整留有充足的空間，是較為合理的選擇。

　　2024年已至尾聲，通脹舊愁未解，大選結(jié)果出爐后美聯(lián)儲又添新憂。隨著特朗普明年走馬上任，通脹不確定性將進一步走高，身負雙重使命的美聯(lián)儲將迎來一場硬仗。

　　會議紀要釋放了什么信號？

　　11月7日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點，從4.75%~5%調(diào)低至4.5%~4.75%，這是繼9月份降息50個基點以來的第二次降息。

　　整體而言，最新公布的會議紀要顯示美聯(lián)儲謹慎情緒愈發(fā)濃厚。中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對記者分析稱，11月美聯(lián)儲降息25基點，會議紀要顯示所有與會者都同意此決定。對于未來，美聯(lián)儲官員們?nèi)詮娬{(diào)放松政策過快或者過慢的雙向風險，將依賴數(shù)據(jù)進行決策。

　　在平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生看來，美聯(lián)儲11月堅持降息25個基點可從三個方面理解：一是，盡管9月會議以后公布的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強，但并未抵消前期降溫的進展；二是，美聯(lián)儲希望盡量保持政策慣性；三是，近期市場利率自發(fā)走高，進一步賦予美聯(lián)儲降息的空間。

　　需要注意的是，會議紀要提到，在公開市場部門的一級交易商調(diào)查和市場參與者調(diào)查中，絕大多數(shù)受訪者的預期是12月將進一步降息25個基點。

　　會議紀要公布后，市場對美聯(lián)儲12月繼續(xù)降息25基點的預期小幅升溫。楊暢認為，會議紀要在以下三方面的增量表述或成為更多人押注12月降息的理由。

　　首先，11月會議紀要新增了一些支撐“通脹正在可持續(xù)地向2%邁進”的表述。會議紀要顯示，一些與會者認為在廣泛的核心商品和服務價格中，已經(jīng)看到了通貨緊縮的進展；在核心商品和非住房服務類別中，目前的價格上漲速度已經(jīng)接近價格穩(wěn)定早期的水平。諸多與會者指出，企業(yè)當前更不愿意提高價格，因為消費者似乎對價格更加敏感，并且越來越多地尋求折扣。

　　美聯(lián)儲還指出經(jīng)濟的總供給有所改善，并上調(diào)潛在產(chǎn)出增長。會議紀要顯示，現(xiàn)階段商業(yè)領域存在有利的總供給發(fā)展，包括勞動力供應、商業(yè)投資和生產(chǎn)率的增加。生產(chǎn)率增長能否持久難以確定，但存在一些指向持久增長的因素，包括新企業(yè)的形成和投資以及技術進步融入工作場所，官員們特別指出了人工智能在工作場所的廣泛使用可能產(chǎn)生的影響。鑒于美聯(lián)儲所跟蹤數(shù)據(jù)暗示的生產(chǎn)率上升，工作人員上調(diào)了對潛在產(chǎn)出增長的評估，楊暢認為這意味著美聯(lián)儲在評估經(jīng)濟現(xiàn)狀時有了更高的基準水平。

　　此外，勞動力市場降溫與“工資-通脹”螺旋的緩解。與會者普遍認為罷工和颶風是就業(yè)數(shù)據(jù)暫時波動的重要原因，勞動力市場狀況沒有迅速惡化的跡象，裁員人數(shù)仍然很低，但一些與會者指出，企業(yè)在招聘時變得更加挑剔，因為他們面對的是更多更合格的求職者，而且求職者更愿意接受不那么寬松的工作安排和更適中的工資提議。值得注意的是，一些與會者表示，由于勞動力市場的供需大致處于平衡狀態(tài)，并且鑒于近期生產(chǎn)率的提高，工資增長在不久的將來不太可能成為通脹壓力的來源。

　　貨幣政策存“想象空間”

　　整體而言，美聯(lián)儲模棱兩可的表述給未來貨幣政策留下了充足的想象空間。

　　美聯(lián)儲官員在降息路徑上存在分歧。一些與會者認為，經(jīng)濟活動和勞動力市場的下行風險已經(jīng)減弱，需要平衡貨幣政策放松過快的風險，不然會阻礙通脹的進一步發(fā)展；但同時也要關注貨幣政策放松過慢的風險，否則會過度削弱經(jīng)濟活動和就業(yè)形勢。

　　盡管對未來貨幣政策具體路徑存在分歧，但美聯(lián)儲官員也有共識，一致認為應避免就未來貨幣政策可能如何演變給出太多具體指引。交易員降低了對未來美聯(lián)儲降息的預期，12月份降息的可能性約為60%，預計到2025年年底美聯(lián)儲僅會降息75個基點。

　　在美聯(lián)儲模糊的表態(tài)下，一些機構(gòu)預計明年美聯(lián)儲降息幅度有限甚至全年暫停降息。盡管美聯(lián)儲本輪寬松周期才啟動不久，但在德銀美國首席經(jīng)濟學家Matthew Luzzetti看來，美聯(lián)儲寬松周期更接近于停滯，今年12月，美聯(lián)儲將進行最后一次降息，幅度為25個基點，隨后美聯(lián)儲將于明年全年暫停降息。

　　董忠云分析稱，從方向上看，長期維持高利率不利于美國經(jīng)濟發(fā)展和財政的可持續(xù)性，因此降息較大概率會繼續(xù)推進，目前判斷明年全年暫停降息可能過于激進。美聯(lián)儲政策會跟隨后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)實時調(diào)整，短期內(nèi)美聯(lián)儲和市場對于降息節(jié)奏的預期跟隨最新數(shù)據(jù)而波動，這仍將是常態(tài)。

　　另一個需要關注的焦點是，一些決策者在11月政策會議上表示，他們考慮對隔夜逆回購協(xié)議（RRP）的報價利率進行“技術性調(diào)整”、使其與聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的底部相符。

　　道明證券美國利率策略主管Gennadiy Goldberg認為，將這一考慮納入會議紀要表明，如果貨幣市場利率在月末或年末面臨一些緊張跡象，美聯(lián)儲可能會采取這一行動。不過，考慮到最近隔夜逆回購余額下降，這種調(diào)整可能不會很快發(fā)生。

　　紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，11月26日51個對手方通過隔夜逆回購在美聯(lián)儲存放的資金已回落至1488億美元，為11月5日以來最低。

　　特朗普新政影響或不會立竿見影

　　11月美聯(lián)儲會議召開時，特朗普已經(jīng)確認勝選，但會議紀要沒有直接提到有關新總統(tǒng)的元素。早些時候美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，選舉不會對貨幣政策決定產(chǎn)生影響。

　　但明年美聯(lián)儲將不得不考慮這一問題。據(jù)央視新聞報道，當?shù)貢r間11月25日，美國當選總統(tǒng)特朗普在其社交媒體賬號發(fā)文，妄言將對進口自中國的所有商品加征10%的關稅。此外，特朗普還表示，將對墨西哥和加拿大進入美國的所有產(chǎn)品征收25%關稅。

　　全美零售聯(lián)合會供應鏈和海關政策副總裁喬納森·戈爾德表示，零售商依賴進口商品和制造組件，以便提供多樣化且價格合理的商品，如果實施這些進口關稅，將使低收入家庭的經(jīng)濟負擔更加沉重，因為關稅最終會轉(zhuǎn)嫁給消費者，導致物價上漲。

　　除了供給側(cè)遭遇沖擊，特朗普的減稅等政策還可能大幅推升需求，多方位加劇通脹壓力。展望明年，董忠云分析稱，在美國國內(nèi)經(jīng)濟政策方面，特朗普總體的主張是大力度減稅，放松管制，同時加大基建投入等政府開支，擴張性政策可能會從需求角度推升通脹。同時，特朗普主張驅(qū)逐非法移民，或?qū)е旅绹鴩鴥?nèi)勞動力供給下降，也會增加通脹壓力。此外，特朗普的關稅政策也會直接推高美國進口的商品價格。多重因素推動之下，市場普遍擔憂特朗普執(zhí)政后，美國通脹壓力會再次大幅抬升。因此，美聯(lián)儲在后續(xù)會議中，大概率會將特朗普上任造成的再通脹風險納入政策討論中，并可能相應上調(diào)中性利率預估，放緩后續(xù)降息節(jié)奏。

　　盡管降息步伐大概率將放緩，但鐘正生表示，未來半年至一年，政策和市場利率的方向仍然是下行的。

　　特朗普新政對經(jīng)濟和通脹的影響或不會立竿見影。鐘正生分析稱，特朗普2017稅改法案中的核心條款將于2025年12月31日才到期，盡管稅收政策調(diào)整預期可能對當下居民消費行為有一定影響，但不宜高估；關稅方面，政策的最終落地和起效也仍需時日，對通脹的影響有待觀察。

　　此外，美聯(lián)儲從限制性利率回到中性利率的空間仍然充足。截至2024年9月，美聯(lián)儲預測的長期政策利率為2.9%，已經(jīng)較疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50%~4.75%）仍明顯高出長期政策利率，這意味著美聯(lián)儲本輪降息的空間是充足的，目前缺乏美國長期中性利率會大幅上修的實質(zhì)證據(jù)。