寬松與貶值可以并存，以日本為例
天風證券認為，匯率和利率都是基本面和宏觀預期的結果，貨幣政策需服務于基本面。因此即使匯率貶值，只要二者偏弱，貨幣政策就要維持寬松立場。匯率貶值通常不影響貨幣寬松和利率下行。內(nèi)外均衡，對內(nèi)為主，面對內(nèi)需偏弱與外需不確定性，貨幣政策支持性方向不會改變。
核心觀點
無論是參照國內(nèi)歷史還是海外經(jīng)驗，匯率貶值通常不影響貨幣寬松和利率下行。我們認為，內(nèi)外均衡，對內(nèi)為主。面對內(nèi)需偏弱與外需不確定性，貨幣政策支持性方向不會發(fā)生改變。
摘要
以日本為例，匯率貶值與貨幣寬松的橫向比較
直觀來看，1990年代以來日本有三輪大規(guī)模貶值，其中1995-1998年和2012-2015年期間，日元貶值與貨幣寬松同時存在。
1995年的背景是房地產(chǎn)泡沫破裂，增長和通脹顯著下滑，恰逢亞洲金融危機與強美元周期。
日元匯率從1995年的80日元/美元左右貶值至1998年的150日元/美元附近；日本央行實施寬松貨幣政策，政策利率在1995年9月降至0.5%，隨后3年保持不變；基礎貨幣同比增速從5%提升至9%附近，長期貸款利率從4.5%附近震蕩下行至2.0%附近；債市收益率大幅下行，10年國債從1995年初的4.5%下行至1%附近，曲線牛平。
2012年之后的背景是安倍三支箭出臺，應對通縮、經(jīng)濟疲軟，并保證財政可持續(xù)性。
日元匯率從2013年初90日元/美元貶值至120日元/美元附近；由于政策利率已經(jīng)維持在零利率附近，2013年日本央行推出QQE，并引入2%的核心通脹目標和基礎貨幣投放目標，開啟開放式資產(chǎn)購買計劃；基礎貨幣同比增速大幅提升至55%后有所回落，但仍保持在30%左右；日本央行資產(chǎn)負債表迅速擴張，其中政府債券同比增速大幅提升至65%后小幅回落；10年國債收益率從2013年出的0.8%左右震蕩下行至0.3%，2年國債收益率向下突破零利率。
貨幣寬松與貶值并存？
匯率和利率都是基本面和宏觀預期的結果，貨幣政策需要服務于基本面。因此即使匯率貶值，只要基本面和宏觀預期偏弱，貨幣政策就要維持寬松的立場，甚至日元貶值和利率下行很大程度上是日央行引導的結果。
無論是日本的政界還是民意，大多樂見匯率貶值。
從日央行時任行長的表述來看，日央行的最終目標在于控制通脹水平。日央行對待日元匯率的態(tài)度，取決于匯率變化是否有益于達成貨幣政策的最終目標，也即提振通脹和經(jīng)濟增長。
當然，但日央行也要防止單邊行為和預期發(fā)散，且隨著時間的推移，對日元匯率的關注閾值不斷變化。例如1995年9月以后美元兌日元超過100，央行沒有再降過息，但2013年以后則繼續(xù)QQE。
淡化對貨幣貶值的擔憂，關注利率下行趨勢
無論是參照國內(nèi)歷史還是海外經(jīng)驗，匯率貶值通常不影響貨幣寬松和利率下行。
我們認為，內(nèi)外均衡，對內(nèi)為主。面對內(nèi)需偏弱與外需不確定性，貨幣政策支持性方向不會發(fā)生改變。
當然，目前我們面臨的局勢更加復雜，還要打造強大的貨幣，或許降息存在時點性考慮，但是交易貨幣寬松大概率仍然是確定的方向，債市繼續(xù)看好。
