雙成藥業(yè)的并購“暗礁” ：標(biāo)的業(yè)績(jī)暴增為何恐難持續(xù)

激石Pepperstone(http://hskilr.com/)報(bào)道：

發(fā)生在深交所上市公司雙成藥業(yè)（002693.SZ）身上的一切，像極了A股市場(chǎng)久違的并購造市傳奇。

自9月11日宣布并購寧波奧拉半導(dǎo)體股份有限公司（下稱“奧拉股份”）以來，雙成藥業(yè)股價(jià)一路連續(xù)14個(gè)交易日呈現(xiàn)“一字板漲?！?，后經(jīng)短暫調(diào)整后，再度連續(xù)拉出7個(gè)漲停。

短短1個(gè)多月內(nèi)，雙成藥業(yè)的市值也從收購前的不到22億元一路膨脹超過5倍。

盡管10月23日迎來股價(jià)調(diào)整，但迄今仍然位于百億市值水位之上。

燥熱的追捧背后，一方面或緣于原本計(jì)劃科創(chuàng)板IPO但出師未捷的奧拉股份身處炙手可熱的半導(dǎo)體行業(yè)；另一方面，和上半年虧損0.24億元的雙城藥業(yè)相比，其欲裝入的奧拉股份業(yè)績(jī)，似乎迎來了大幅增長(zhǎng)。

2024年前7個(gè)月，奧拉股份的凈利潤已經(jīng)達(dá)到3.07億元，較去年全年的凈利潤（剔除股份支付影響）增長(zhǎng)了777.14%。

在這個(gè)看似已進(jìn)入高速增長(zhǎng)期項(xiàng)目中，雙成藥業(yè)卻未能在預(yù)案中對(duì)于奧拉股份業(yè)績(jī)的重大變化以及是否具有可持續(xù)性，做出更多詮釋。

據(jù)信風(fēng)（ID:TradeWind01）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，奧拉股份曾在2023年末將時(shí)鐘芯片IP授權(quán)給北美半導(dǎo)體公司SiTime（SITM.O），預(yù)計(jì)獲得合計(jì)總價(jià)最高不超過2.7億美元的收入，其中1.5億美元為永久的一次性收入。

按照雙方約定，該部分將以確定比例于2023年至2025年三年間分批支付，

在2023年、2024年，SiTime確認(rèn)已經(jīng)分別向奧拉股份支付了0.36億美元、0.69億美元。

若按照這一情形推算，意味著雙成藥業(yè)目前披露的奧拉股份今年前7個(gè)月收入中的9成以上，將是緣于此次出售IP的一次性授權(quán)收入。

這意味著，目前并購預(yù)案所展現(xiàn)有關(guān)奧拉股份的報(bào)告期業(yè)績(jī)的可持續(xù)性或許面臨拷問；

通過此次收購站上百億市值的雙成藥業(yè)，何以在首次預(yù)案時(shí)未能更多詳述這些與業(yè)績(jī)暴增有關(guān)的重大信息，致使最終股價(jià)扶搖直上，市場(chǎng)不得而知。

百億估值B面

在雙成藥業(yè)的并購預(yù)案中，奧拉股份近乎優(yōu)異的利潤增長(zhǎng)，或許成為市場(chǎng)“爆炒”雙成藥業(yè)的動(dòng)因之一。

作為一家芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，奧拉股份曾在2022年11月沖擊科創(chuàng)板IPO，并經(jīng)歷過一輪問詢，旗下芯片業(yè)務(wù)分為時(shí)鐘、電源管理、傳感器三大類，均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

時(shí)鐘芯片可為電子系統(tǒng)提供其所需的時(shí)鐘信號(hào)，可用于電子設(shè)備的節(jié)能和功耗控制等。

在各類時(shí)鐘芯片中，去抖時(shí)鐘芯片設(shè)計(jì)難度較大、技術(shù)水平要求較高，長(zhǎng)期被以Skyworks、瑞薩電子、微芯科技等為代表的境外廠商所壟斷。

如此背景下，奧拉股份推出了多款時(shí)鐘芯片，并應(yīng)用于5G通訊基站、光傳輸網(wǎng)設(shè)備、光模塊等信息通信基礎(chǔ)設(shè)施，這成為主要收入來源。

2020年至2022年，時(shí)鐘芯片分別給奧拉股份帶來3.94億元、4.81億元和3.35億元，占比分別為97.28%、95.82%和70.08%。

其中出現(xiàn)下滑的2022年，系宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及客戶經(jīng)營策略調(diào)整所致。

歷時(shí)1年半的排隊(duì)，奧拉股份還是選擇主動(dòng)撤退，并在王成棟等人的籌劃下轉(zhuǎn)而“裝入”同受其控制的雙成藥業(yè)，以實(shí)現(xiàn)曲線上市。

值得一提的是，奧拉股份IPO前的最后一輪融資發(fā)生在2021年10月的A股高點(diǎn)，估值確實(shí)曾高達(dá)百億。

但不可忽視的是，A股及半導(dǎo)體行業(yè)整體估值從彼時(shí)至今已出現(xiàn)明顯調(diào)整。

例如中證芯片設(shè)計(jì)指數(shù)（932040.CSI）2021年10月8日收盤價(jià)距今已累計(jì)下跌超過31%。

對(duì)照來看，奧拉股份能否撐起如今雙成藥業(yè)的116.61億的市值，仍然存在較大的不確定性。

不過若收購順利完成，作為這起“蛇吞象”買方的雙成藥業(yè)或許有望憑此擺脫虧損。

受到集采影響，雙成藥業(yè)2024年上半年收入、凈虧損分別為0.95億元、0.17億元，其中收入同比下滑達(dá)31.74%。

反觀2024年前7個(gè)月，奧拉股份的收入、凈利潤分別達(dá)到5.38億元、3.07億元，如此規(guī)模已經(jīng)超過其去年全年——2023年收入、歸母凈利潤（剔除股份支付影響）分別為4.72億元、0.35億元。

若奧拉股份被招至麾下，凈利潤從未超過億元規(guī)模的雙成藥業(yè)有望達(dá)到上市以來的峰值。

呈現(xiàn)迅猛增勢(shì)的奧拉股份為雙成藥業(yè)所帶來的業(yè)績(jī)提振，或許正是市場(chǎng)追捧的動(dòng)力之一。

“高成長(zhǎng)”的隱情

奧拉股份在收購預(yù)案中傳遞的光鮮業(yè)績(jī)，背后另有故事。

這與去年末奧拉股份與北美半導(dǎo)體公司SiTime達(dá)成的一項(xiàng)大金額交易有關(guān)。

2023年12月，奧拉股份與SiTime達(dá)成總價(jià)高達(dá)2.7億美元的時(shí)鐘芯片IP授權(quán)交易，成為了近年來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

雙方約定，奧拉股份將時(shí)鐘芯片相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的境外市場(chǎng)權(quán)益授權(quán)給SiTime，后者向奧拉股份支付1.5億美元的固定對(duì)價(jià)，以及此后5年最高不超過1.2億美元的可變對(duì)價(jià)。

作為細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，SiTime確實(shí)是優(yōu)質(zhì)客戶。

SiTime主要提供全硅MEMS振蕩器和時(shí)鐘芯片，全硅MEMS振蕩器的全球市占率基本在90%以上，2023年收入已經(jīng)達(dá)到1.44億美元。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，根據(jù)雙方約定，SiTime將前述1.5億美元固定對(duì)價(jià)分3年支付給奧拉股份——2023年、2024年和2025年分別為0.36億美元、0.75億美元和0.37億美元。

作為該筆交易的交割過程，SiTime已經(jīng)分別在2023年、2024年上半年向奧拉股份支付了0.36億美元、0.69億美元的現(xiàn)金。

按照10月23日的匯率推算，2023年、2024年上半年奧拉股份收到來自該筆IP交易的收入分別為人民幣2.57億元、4.92億元。

據(jù)雙成藥業(yè)的收購預(yù)案，2023年、2024年前7個(gè)月，奧拉股份的營業(yè)收入分別為4.72億元、5.38億元。

如果上述IP收入被當(dāng)期確認(rèn)，這意味著奧拉股份上述業(yè)績(jī)中分別有54.45%、91.45%的收入來自這筆IP一次性交易。

這也意味著，若剔除這筆交易影響，目前披露的奧拉股份2024年前7個(gè)月的收入或縮水超9成。

對(duì)此，信風(fēng)（ID:TradeWind01）亦向雙成藥業(yè)求證有關(guān)奧拉股份與SiTime更多相關(guān)細(xì)節(jié)，但截至發(fā)稿前始終未收到回復(fù)。

或許留給已站上百億的雙成藥業(yè)的問題在于，其目前所展現(xiàn)的奧拉股份2023年以來業(yè)績(jī)是否具有可持續(xù)性。

其實(shí)早在沖刺科創(chuàng)板IPO時(shí)，監(jiān)管層曾要求奧拉股份解釋“對(duì)SiTime銷售收入的可持續(xù)性?！?/p>

奧拉股份彼時(shí)僅表示“雙方簽署的合同已明確也定了相關(guān)收入的確認(rèn)方式和時(shí)間，公司對(duì)SiTime銷售收入具有持續(xù)性?！?/p>

但眾所周知的是，一次性IP授權(quán)的交易往往呈現(xiàn)難以復(fù)制的特點(diǎn)，這與創(chuàng)新藥行業(yè)大比例收入源自銷售分成的License out模式有本質(zhì)區(qū)別。

據(jù)信風(fēng)（ID:TradeWind01）了解，依照二者協(xié)議，SiTime將擁有此次奧拉股份授權(quán)的時(shí)鐘芯片IP的“獨(dú)家、永久和不可撤銷”的權(quán)利。

不考慮可變對(duì)價(jià)的部分，分期支付的固定對(duì)價(jià)呈現(xiàn)“一次性”收入的特點(diǎn)。

另一方面，從付款的情況來看，SiTime所帶來的收入主要集中在前3年，尤其是2024年的固定對(duì)價(jià)付款幾乎是2023年/2025年的2倍。

如此背景下，奧拉股份2024年業(yè)績(jī)暴增或存在較強(qiáng)的偶然性和不可復(fù)現(xiàn)性。

但雙城藥業(yè)及實(shí)控人選擇在這一潛在收入高光期展開收購運(yùn)作，更多幕后內(nèi)情難以知曉。

顯然，與SiTime之間的IP交易已然對(duì)奧拉股份近年來業(yè)績(jī)帶來重大影響，但在并購首度亮相時(shí)，相關(guān)預(yù)案并沒有對(duì)該起交易對(duì)收購標(biāo)的的偶發(fā)性影響進(jìn)行相關(guān)解釋，其僅提到“第一大客戶收入比例超過50%”，但這一情形在科創(chuàng)板IPO階段就已存在。

這一重要信息詮釋空白之下，投資者懷揣A股并購項(xiàng)目稀缺已久的熱情，用真金白銀將雙成藥業(yè)股價(jià)送上云霄。

“在交易預(yù)案首次公開時(shí)，只披露標(biāo)的的基本業(yè)績(jī)情況或許并不違反相關(guān)規(guī)定，但目前這個(gè)標(biāo)的業(yè)績(jī)大增背后確實(shí)存在特殊的交易影響，這種情況是否應(yīng)當(dāng)通過風(fēng)險(xiǎn)提示特殊處理一下？”一位北京的投資人士指出。“如果忽略的話，是否有可能導(dǎo)致投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱，這些都是需要考慮的。”

停牌前異動(dòng)之謎

事實(shí)上，圍繞在雙成藥業(yè)周圍的謎團(tuán)，還包括其股價(jià)停牌前的交易異動(dòng)。

8月28日，雙成藥業(yè)宣布以發(fā)行股份等方式收購?qiáng)W拉股份。

經(jīng)過10個(gè)交易日的停牌醞釀，雙成藥業(yè)9月11日披露了更為詳細(xì)的交易預(yù)案，直接助推了復(fù)牌后的股價(jià)起飛。

從9月11日至10月22日收盤合計(jì)23個(gè)交易日，雙成藥業(yè)已經(jīng)從5.74元/股暴漲至31.24元/股，期間漲幅高達(dá)444.25%，收獲了21個(gè)漲停板。

這一期間，雙成藥業(yè)連發(fā)9份股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提示，但仍未能阻止這場(chǎng)“爆炒”。

截至10月22日收盤，雙成藥業(yè)的總市值已經(jīng)達(dá)到129.55億元，已然是一個(gè)月前的5倍之多。

然而信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，早在雙成藥業(yè)首度發(fā)布并購計(jì)劃前，8月2日、8月5日連續(xù)漲停。

成交額更是較平日出現(xiàn)明顯攀升。

年初至8月2日合計(jì)142個(gè)交易日，雙成藥業(yè)的單日成交額平均值為0.68億元。但8月5日單日成交額高達(dá)2.23億元，是此前交易均值的3.28倍。

彼時(shí)，雙成藥業(yè)還曾發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告，堅(jiān)稱不存在應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)。

“公司董事會(huì)確認(rèn)，公司目前沒有任何根據(jù)深交所《股票上市規(guī)則》規(guī)定應(yīng)予以披露而未披露的事項(xiàng)；董事會(huì)也未獲悉公司有根據(jù)深交所《股票上市規(guī)則》的規(guī)定應(yīng)予以披露而未披露的、對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的信息?！彪p成藥業(yè)強(qiáng)調(diào)道。

然而話音才落，僅4個(gè)交易日后，雙成藥業(yè)就發(fā)布了并購預(yù)案，并就此停牌。

從雙成藥業(yè)的龍虎榜情況來看，8月2日至5日華鑫證券成都交子大道營業(yè)部、華鑫證券上海蓮花路分別買入0.06億元、0.05億元。

停牌前的股票異動(dòng)，究竟是市場(chǎng)投資者對(duì)于并購預(yù)期的純粹盲賭，還是相關(guān)信息在此之前已經(jīng)悄然外泄，或許有待查證。?????????